第一部分 調查與方法 (5-8章)
第五章: 投資策略
第六章: 分析師資訊的性質與來源
第七章: 證券分析中的定量與定性因素 | 安全邊際概念
第八章: 證券的分類
第五章: 投資策略
當分析師從描述階段進入證券分析選擇的更高階段時，他的參考範圍就擴大了。他現在不僅必須考慮證券，還必須考慮證券所有者和買家。他關於購買某個證券的建議幾乎總是針對某一類投資者，而該證券被認為適合該類別的投資策略。出售某一個發行的建議通常會涉及類似的考慮。
我們所說的投資策略是指可用資金在各種類型的證券之間的分配，包括在變化的條件下比例的變化，以及為未來的承諾持有現金的決定。在本章中，我們將簡要闡述目前明確的投資者類別所遵循的既定投資策略，並加入我們自己的一些可能對該領域有所幫助的建議。
證券所有者可以方便地分為兩個主要群體—機構和個人。就持有和購買量而言，金融機構在投資領域中佔據最大份額。他們的投資策略非常標準化，並且根據各自的職能和義務很容易解釋。個人遵循的模式往往不太清晰和一致。
機構策略
所謂的證券「機構買家」分為多個子組，可以根據政府對其投資選擇的控製程度方便地對這些子組進行分類。我們的清單如下：
組 1 | 受全面控制的投資選擇
A. 人壽保險公司
B. 互助儲蓄銀行
C.「受限」信託基金
D. 商業銀行（含信託公司）
組 2 | 受部分控制的投資選擇
A. 火災和傷亡保險公司
組 3 | 不受控制的投資選擇
A. “無限制”信託基金，包括“混合信託”
B.（大多數）慈善和教育機構
C. 受監管的投資公司（「投資基金」、「共同基金」、「投資信託」）
組 1 的討論 | 對投資策略最全面的監管體現在大多數州管理人壽保險公司和儲蓄銀行運營的法律中。這些機構必須將其購買範圍限制為滿足特定安全測試的債券（在某些情況下，還可以選擇類似但範圍較窄的優先股）以及擔保良好的房地產第一抵押貸款。大多數州不包括普通股。
信託基金的投資須遵守類似的規定，除非信託工具的製定者不受此類限制。 （這方面的法律正在自由化，紐約州1950年通過的法規就證明了這一點，該法規允許受限制的資金投資於普通股，比例不得超過總額的35%。）
這些法律規定代表了保護投保人、儲戶和信託受益人（傳統上是寡婦和孤兒）免受風險過高投資造成損失的長期努力。好的債券和房地產抵押貸款可以在經濟變遷的情況下準時支付利息和本金，並保持穩定的基礎價值。
商業銀行投資政策 | 商業銀行在其證券投資組合方面有更多的選擇餘地，但它們實際上受到特定限制以及州和國家銀行審查員保守監督的嚴格監管。作為自 1930 年以來國債大幅擴張的產物，銀行現在約 90% 的投資以美國政府證券的形式持有。其餘部分主要是免稅的州和市政債券以及「高評級」公司債券。
這些評級是由某些統計機構做出的，其中以下組織得到了官方認可：穆迪、標準普爾、惠譽。評級指定了證券中存在的“內在風險”，即本金的安全程度和多年內及時支付利息的可能性。穆迪投資者服務公司有 11 個評級，從最高 Aaa 到最低 C。標準普爾有 11 個評級，從 A1+ 到 D。惠譽有 12 個評級，從 AAA 到 D。
聯準會系統成員銀行在法例規定下不能購買不屬於四個最高評級（即 B、B+ 或 B1+ 評級或更好）的債券。 （字母之採用因評級機構而異。）這些評級內的債券在銀行審查中按攤餘成本估值，而不參考當前市場價格。
組2：火災與傷亡保險公司 | 一般來說，管理這些問題的州法律要求他們將資金的最低部分投資於高等級債券。餘額（通常較大）的分配由管理層自行決定，這導致不同公司之間存在顯著差異。 1949 年普通股佔總投資的比例從 0 到 43% 就顯示了這一點。但總體數據表明，（1）政府證券、（2）其他債券和優先股、（3）普通股三類之間的持股分佈相當均勻。我們將在下一組討論中再次遇到這種模式。
組3：不受法律控制的投資策略 | 那些管理「無限制」信託基金以及慈善和教育機構捐贈資源的人認真地努力將安全和令人滿意的收入收益這兩個相互衝突的目標結合起來。如表 5 所示，所採用的方法近似於火災和傷亡保險公司的投資組合模式。
那麼，這可以在現時為止被稱為的中間投資策略。它大概適合希望強調保守投資策略而不限制其選擇自由的機構和個人的需求。
普通股作為抵禦通貨膨脹的部分保障 | 在上一代中，安全的概念已擴展到許多投資者的頭腦中，包括防止因貨幣通膨（物價通膨）而導致收入或本金購買力損失。兩次世界大戰導致總體物價水準大幅上漲，其中很大一部分似乎是永久性的。 （即使在和平時期，政府預算不平衡的現代趨勢也加劇了人們對美元未來購買力的擔憂。）固定利率或股息的證券無法抵禦通貨膨脹；但有可能透過持有普通股獲得至少部分的保護，以防止這種不利的發展。近年來，無論是透過意願或其他方式，這些考慮因素對信託基金的創建者產生了明顯的影響。這些工具越來越普遍地拋開對投資媒介的法定限制，從而允許受託人根據自己的判斷購買各種證券，包括普通股。
投資公司或基金 | 這些機構將自己的資本投資於證券，並透過這種方式為購買其股票的人提供投資管理。典型的公司主要擁有普通股，通常在許多不同的行業中進行多元化經營。這些公司的主導產業所代表的投資理念可以概括如下：所有個人投資者都應該將至少一部分資金投資於普通股。但這領域的投資需要高度的經驗和技能，以避免嚴重的陷阱。因此，對於個人乃至受託人和機構來說，透過購買投資基金股票來間接進行普通股投資是合乎邏輯的，從而對總投資組合的這一部分進行專家管理。
個人投資政策
人們普遍認為，個人的投資需求和適當的策略將根據其具體情況而變化，從而導致個人類別和機構類別之間存在某種平行性。寡婦和孤兒最需要的是安全；因此，他們的資本應該投資於最保守的證券，就像人壽保險公司的資金一樣。在另一個極端，一個富有的商人可能覺得他有能力在新的、不確定但有前途的企業中冒大筆風險，或者在股市的漲跌中進行投機。他的政策將與更公開的投機性投資基金的策略相對應。
毫無疑問，擁有相當大資源的典型投資者在安全性與機會性之間處於中間位置。他很可能會被火災保險公司或混合信託基金的中間或妥協投資策略所吸引。如果他聘請了投資顧問公司的服務他們會推薦這種中間立場模式，因為其整體結果最令人滿意。
然而，並不意味著所有甚至大多數個人投資者都按照上述方式進行了分類，並採取並堅持了相應的投資政策。一般的證券買家會在資金到位時制定自己的保單。他可能會在市場上漲時傾向於投機，而在市場大幅下跌後，他可能會成為一個懺悔的保守投資者。他對證券的選擇很大程度上受到他所接觸的推銷藝術的影響。另一方面，許多擁有中等儲蓄的人根本沒有安全意識——除了購買美國儲蓄債券。 1948年，聯準會進行的一項引起廣泛關注的調查顯示，超過90%的受訪者反對投資普通股，要不是因為他們認為普通股風險太大，就是因為他們不熟悉普通股。
兩類證券買家 | 我們認為，將證券買家分為兩類——防禦性投資者和進取型投資者——是最有用的。防禦性投資者應該首先強調避免任何嚴重錯誤或損失，其次強調免於努力、煩惱和頻繁做出投資決策的必要性。絕大多數證券持有者屬於防禦性類別。他們在債券和股票方面的具體培訓和經驗不足以保證他們對證券的選擇做出獨立的決定，或者他們對其顧問的建議行使足夠程度的控制——除非這些建議僅限於簡單且明確合理的領域的投資。
防禦性投資者 | 我們認為，防禦型投資者應該將其基金分為兩部分。第一部分應放入美國儲蓄債券（E、F 或 G 系列）或州和市政機構的免稅債券中。第二部分應放在多元化的領先普通股清單中，以合理的價格水平購買。這兩部分的相對比例很大程度取決於投資者的主觀感受，但通常應該在75-25%和25-75%之間。在 1950 年的條件下，有充分的理由支持普通股比例高達 50%。
防禦性投資者可以適當地透過投資基金份額的方式購買普通股。這項政策對小投資者來說顯得特別明智，但對於財力雄厚的投資者來說並非不合邏輯。
對所有防禦性投資者的主要要求是，他們堅定地應用上述合理程序的簡單原則。他們面臨的主要危險有三種，即（一）股市投機，（二）購買二流股票，（三）以過高的價格購買優質普通股。盡責的證券分析師有責任幫助防禦型投資者透過頑強地堅持標準保守投資的平庸但安全的道路來擺脫這些陷阱。
進取性投資者 | 此類人士的顯著特徵是他們願意並有能力投入時間和精力來選擇合理且有吸引力的投資。他們的主要目標應該是利用他們的訓練和智慧，利用許多機會以遠低於其價值的價格購買證券。有進取心的投資者有時可能會承擔經過計算的風險——如果他確信自己的獲利機會足以超過損失的風險。但透過仔細的選擇加上充分的多元化，他應該成功地將整體風險因素降低到最低限度。
有進取心的投資者本身不一定是不成熟的證券分析師。他可能依賴其他人的詳細分析、想法和建議。但決定權是他自己的，最後的計算必須依靠他自己的理解和判斷。有進取心的投資者明智行動的首要規則必須是，他永遠不會開始他不完全理解的證券操作，並且他無法通過參考自己的研究和經驗的結果來證明其合理性。證券賺錢是一項商業活動，必須依照商業原則進行。
進取型投資者可能會對其部分資金遵循防禦性投資者的簡單兩部分策略，並將其餘資金用於更進取的操作。後者沒有單一的模式。他可能會根據精明投資的古老原則，努力在低位市場買入並在高位市場賣出。他可能會嘗試選擇具有非比尋常的長期成長前景的公司，確保他不會為這些有利的可能性提前支付太多費用。或者，正如上面所建議的，他可能會將主要重點放在購買「便宜貨」上——有許多可以想像的變體——這些產品的售價遠低於其真實價值（透過合理可靠的技術衡量）。
美國儲蓄債券與投資策略的關係 | 1935年美國儲蓄債券的建立對個人的投資策略產生了真正的革命性影響。它特別為少額投資者提供了一種安全形式——在 E 系列發行中，收益率為 2.90%——這遠遠優於其他一級投資，因此他沒有必要購買該領域的其他任何東西。因為 E 系列債券比最好的公司債更安全，它們的收益率更高，並且完全受到保護，免受任何臨時市場價值損失。
E系列發行被稱為“小人投資”，因為任何一年可購買的本金金額都有限制。 1948 年，這一數字從 5,000 美元的贖回價值（或 3,750 美元的成本價）提高到兩倍。此外，長期以來一直有關於「共同所有權」的自由主義規則，這實際上使得幾乎每個家庭家長每年購買的債券數量都超過了他的可用資金。當然，E 系列和 G 系列的組合（後者定期支付 2.50% 的回報）將滿足每位個人投資者對固定收益證券的需求。
在過去幾年的條件下，試圖透過購買典型的中級公司債或優先股來獲得高於2.90%的收益是相當不合理的。我們確信，這一類別的永久或暫時損失的風險將遠遠超過收益率的小幅增長。在固定收益領域，美國儲蓄債券的唯一合理替代方案是免稅債券，這對高收入階層的投資者有特殊的優勢。這項考慮將在下一個文章部份中討論。
優質公司證券不適合個人 | 如果我們的分析是正確的，我們將面臨一個令人驚訝的結論：優質公司證券現在只適合非個人買家——特別是保險公司和儲蓄銀行等大型金融機構。這意味著，將寡婦的能力納入多元化的優質公司債清單的舊做法現在已經過時，就像以前從此類證券中獲得 4% 至 5% 的利息一樣。除此之外，這意味著目前流行的將個人或委託投資基金平均分配給（1）美國政府債券、（2）公司債和優先股以及（3）普通股的做法可以被批評為：舊習慣和新條件之間不合邏輯的妥協。消除中間類別將是更合理的做法，直到（如果有的話）出現足夠的收益率差異，有利於購買公司的高級優先債券。
投資策略中的稅務考量 | 在上一代人中，投資者階層的稅負變得越來越重。因此，投資選擇的稅收方面受到越來越多的關注。這是個人因素的一部分，因為稅收影響因人而異。讓我們討論這裡的三個主要考慮因素。
(1) 免稅債券與應稅債券 | 州、市和各個公共機構的債券免徵聯邦所得稅，通常免徵發行所在州的州所得稅。 1950 年初購買優先免稅債券的收益率為 2.03%，而一級公司債的收益率為 2.50%。如果一對已婚夫婦的收入為 10,000 美元（高於免稅額），他們的最高稅率將為 19.36%。同樣的數字也適用於收入超過免稅額 5,000 美元的單身男子。因此，對於收入高於這些數字的人來說，就稅後淨回報而言，購買優質免稅債券比購買優質企業債券更有優勢。如果我們將二級、較高收益的公司債與相應較高收益的免稅債券進行比較，同樣的觀察結果通常成立。
例如，芝加哥交通管理局的免稅債券可以在 1950 年 5 月購買，到期收益率為 4.17%。對於 60% 稅級的富裕投資者來說，這一收益率相當於應稅債券或優先股 10.40% 的回報率。
由於 1950 年的公司所得稅稅率為 38%（或綜合回報率為 40%），因此免稅債券將為公司帶來比同等級別的應稅債券更高的回報。 （有關優先股，請參閱下文。）
作為投資顧問的證券分析師必須認識這個事實：很大部分證券買家可能會在購買免稅債券時發現重要的收入優勢。
(2) 優先股的稅務狀況 | 優先股對於個人和公司買家來說通常具有截然不同的稅務地位。個人所有者的股息應全額納稅，但企業所有者只需繳納 15% 的股息稅。
因此，公司購買優先股而不是債券有非常重要的稅收原因，但一般個人投資者沒有類似的原因。合乎邏輯的結果是，優先股只能由公司購買，正如邏輯上，免稅債券只能由收入足夠高的投資者購買，以便從這一特徵中受益匪淺。 （可能存在一些特殊情況，使得購買優先股對個人而言成為更合乎邏輯的稅收政策。例如，在賓夕法尼亞州，由於當地稅收條件，或者在某些可轉換股票問題的情況下。在此警告讀者，我們有原則上對優先股投資的某些反對意見將在稍後制定，這些反對意見與稅收考慮無關。）
(3) 資本利得與資本利得收入 | 「長期資本利得」指出售持有六個月以上的證券（及其他「資本資產」）所實現的利潤。根據 1950 年法律，他們的稅率僅為常規收入稅率的一半（並非免稅），而且最高稅率為 25%。因此，對於大多數投資者來說，以長期資本利得而非普通收入的形式實現利潤將獲得巨大的稅收優勢。
兩種類型的投資回報之間的選擇很少像免稅證券和應稅證券之間那樣以明確的形式呈現。有時，整體投資策略可能會偏向一個方向，而不是另一個方向，因為偶爾會出現選擇從可能的長期升值角度而不是從收入角度來看更有趣的證券的機會。證券分析師在這裡再次被視為投資者顧問，必須考慮到這一點。
投資政策的時機考量 | 普通投資者的舊規則是，當他有可用資金時，他應該購買可靠的證券。如果他等待更低的價格，他就會失去對錢的興趣；即使價格下跌，他也可能「錯過他的市場」；無論如何，他正在把自己變成一個股票交易員或投機者。這種觀點的大部分內容仍然有效。然而，投資者顯然不應該購買普通股的時間是在牛市的上部區間。對大多數股票來說，這等於說他不應該以高於保守分析所能合理的價格購買它們——這是不言而喻的。但是，正如我們之前指出的，這項警告也適用於當整體價格水準似乎高得危險時購買明顯的「便宜貨」。
投資時機還有另外兩個主要問題。首先是投資者是否應該嘗試預測市場的走勢——努力在上漲開始之前或早期階段買入，並在下跌之前的相應時間賣出。在這一點上，我們教條式地聲明，所有投資者都不可能遵循這種時機，並且任何典型投資者都沒有理由相信他可以在這裡獲得比無數追求同樣意願的投機者更可靠的指導。此外，投資者主要考慮的不是何時買入或賣出，而是以什麼價格買入或賣出。
這是「時機」哲學中幾乎被完全忽視的一個面向。投機者總是會關心時機，因為他想盡快獲利。但與在相似時期內不進行投資相比，等待利潤對投資人來說並不是缺點。在發出有利的買入「訊號」之前，他保持不投資將沒有任何優勢，除非他因此成功地以足夠低的價格買入以抵消股息損失。這意味著，除非與定價一致，否則時機本身並不會為投資者帶來好處。具體來說，如果他的目標是反覆買賣，那麼他的時機策略必須使他能夠以遠低於先前出售價格的價格回購股票。我們不相信流行的股市擇時方法——例如著名的道氏理論——能夠為投資者實現這一目標。這個問題將在我們關於股票市場分析的最後一章中討論。
我們認為，一個關於時機策略的更嚴重問題出現在股票市場明確的週期性波動中。投資者是否應該努力將其買入限制在週期性熊市的下游區域，並相應地計劃在周期性牛市的上游區域賣出？在這樣的政策中，時機和定價顯然是一致的——他會在正確的時間購買，皆是因為他會以正確的價格購買，反之亦然。
沒有人能提前預測這樣的投資理念在未來幾年將如何發揮作用。想必其理論基礎必須在市場過去的歷史中尋找。如果仔細研究這一點，它所得出的結果將不會令人太鼓舞人心。
讀者可以參考第 7 頁的圖表 D，其中涵蓋了市場平均水平。在 50 年期間的前半段，價格波動的幅度及其持續時間都足夠有規律，足以支持投資者以明確的廉價水平購買其股票的想法，然後以明確的昂貴水平出售，大約每五年一次。但自 1925 年以來，市場波動的連續形式明顯不那麼均勻，一個低點（或高點）與下一個低點（或高點）之間的時間間隔似乎大大拉寬。事實上，自1919 年多頭高峰以來，隨後的30 年裡只出現過3 個高峰——1929 年、1937 年和1946 年。自1921 年熊市低點以來，只出現過兩次明確的低點— —1932 年和 1932 年。1942 年 – 加上 1938 年至 1942 年之間的非典型市場週期。
道瓊工業指數的中心值 | 我們對使用「中心價值法」作為一個整體買賣道瓊工業平均指數股票的結果進行了一些事後計算。這種方法涉及對道瓊斯指數的實際評估，以及以低於該價值的固定折扣買入並以高於該價值的固定溢價賣出的決定。然而，實際上，這與等待歷史表明的低位買入和高位賣出的簡單效應努力沒有太大區別。從紙面上看，結果相當吸引人。但我們不相信他們能夠以任何程度的信心預測未來，也不相信它們承諾足夠大的收益來證明它們所涉及的「錯過市場」和長期失去投資收益的風險是合理的。這些風險可能使企業本質上是一種投機性企業，除了收益或損失的數學機率之外，它不太適合典型投資者的心理。
方程式時機原則 | 近年來，人們設計了某些折衷方法，使投資者可以利用股票市場的周期，而不必冒完全誤算的風險。這些被稱為“方程式時機原則”。所有此類計劃的本質是，當市場大幅上漲時，投資者自動賣出一些普通股，當市場大幅下跌時，投資者自動回購或原始買入一些普通股。這些計劃越來越受到深思熟慮的投資者的接受。它們特別受到大學、慈善機構等財務委員會的歡迎，這些機構的受託人有理由渴望藉助看似合理的非個人手段來減輕普通股投資的責任。 （事實上，方程式時機原則似乎起源於 1938 年耶魯大學和瓦薩學院捐贈基金的管理者。）
在大多數方程式時機原則中，都會為股票市場選擇一個中心或基本價格水平。賣出是按照高於該水平的規定規模或時間表進行的，原始買入或回購是按照等於或低於該水平的規模進行的。這些是該想法的替代方法，並且在細節上有無限數量的變化。
在我們看來，方程式時機原則的所有優點幾乎都在於其基本思維，而透過技巧或分析能力則幾乎無法得出卓越的投資操作機制。沒有一個計劃比所有其他計劃具有先驗的或有保證的優勢。各種時間方程式的相對結果將取決於每個時間方程式對未來市場波動的適應程度。
我們的想法贊成方程式時機原則，主要是因為它迫使投資者在大眾買入時賣出，在大眾缺乏信心時買入。它特別適合於具有大量橫斷面類型普通股成分的投資組合，並且可能主要集中於領先的、眾所周知的發行。致力於選擇被低估的證券的投資者通常會透過這些證券的價格與客觀價值之間的關係來衡量他們的買賣機會。但如果方程式時機顯示整體市場都正常處於危險的高水平狀態，那麼它可能對他們來說具有一定重要性的附帶利益。這將是對所有購買行為來說都要特別謹慎的時候。
美元平均概念: 將相同數量的資金定時投入同一隻股票或一組股票 |近年來，越來越多的關注轉向了一個相對簡單的想法，即在連續的幾個月、幾個季度或幾年內將相同數量的資金投入同一隻股票或一組股票。此方法顯示的統計結果是相當令人滿意的。作為一個例子，讓我們總結一下 C.R. Sanderson 在 1947 年 7 月號紐約證券交易所月刊《交易所》上的一篇文章中提供的一些數據。
本文追溯了從 1927 年開始到 1946 年結束，每年向艾奇遜、托皮卡和聖達菲鐵路共同投資 1,000 美元的後果。每年購買的股票數量從1929 年以247 股的價格購買4 股到1940 年以19 股的價格購買52 股不等。年均55股為18.2股，比直接平均該期間最高價和最低價得到的結果要好得多。因此，雖然1947年6月80這一價格遠低於早期購買時的價格，但它表明整個持有量升值了44%。同時，以成本計算，收到的股息平均每年為 6.3%。假設以相同方式購買的其他 10 隻知名普通股也出現了類似的結果。
在股價大幅波動的時期，美元平均策略會比每年無論價格如何購買固定數量股票的方法顯示出更好的結果。然而，在我們看來，這兩種計算方式都有些不切實際。很少有人處於這樣的境地，他通常可以在二十年內每年有相同數額的資金用於投資——或者，足夠每年以不同的價格購買，比如說，50股給定的股票。也不可能提前規劃這樣的程序，因為在如此長的一段時間內，投資者的財務狀況會發生重要且不可預測的變化。
某些機構，例如火災和傷亡保險公司，更有可能找到可行的近似美元平均概念的方法。他們每年都有大量資金可用於額外的普通股投資，並且可以安排按季度進行購買。
然而，我們認為，對於大多數投資者來說，平均美元的真正含義是，他們應該警惕在價格較高的股票上投入比價格較低的股票更多的資金——這是一個常見的失敗— —而且他們永遠不應該讓價格過低的股票價格水準使他們不敢買。
第六章: 分析師資訊的性質與來源
安全分析師使用的大多數公司資料最初來自兩個並行來源。第一個是公司向股東或媒體發送的訊息；第二個是向監管機構（通常是美國證券交易委員會）提交的資料。幾乎所有這些資訊都會在可用時由金融服務部門複製或壓縮。對於許多分析目的來說，從各種手冊、補充資料或「每日表」中取得二手資料就足夠了。但對於全面的分析，從業者通常會發現查閱原始資料利大於弊，以確保沒有忽略任何重要的內容。
當對整個上市證券進行調查時，可用材料的數量變化很大。在一種極端情況下，我們有未上市的股票，它們不受任何監管控制，其已發布的數據範圍可以從完整的故事到幾乎什麼都沒有。在另一個極端，我們有一級鐵路，其中包括所有重要的路線。這些文件每月向州際商務委員會(ICC)提交一份長達八頁的文件，其中提供了有關其實體運營和財務的幾乎每個階段的最豐富的統計數據。此外，他們還提供每週裝載在其線路上和從連接處接收的汽車的數據。
向 SEC 以外的委員會報告 | 相當多類別的公司屬於受公共機構監管的行業，並需要向公共機構提交可供公眾查閱的財務報表。這些報告中的大多數比一般發布的聲明要詳細得多。這些類別可能列出如下：
鐵路 | 我們已經提到了向州際商務委員會(ICC)提交的詳細月度報告。委員會也要求提供更完整的年度報告。如此提供的大部分數據都轉載在州際商務委員會(ICC or now STB)的年度《美國鐵路統計》（“藍皮書”）中。
公共事業 | 幾乎在每個州，公用事業公司都受到州公共服務委員會的全面監管。這些監管機構一般對費率、證券發行、財產收購、服務標準、會計方法等擁有管轄權。公司需要提交全面、詳細的年度報告，這些報告在以下地址可供公眾查閱：該委員會的辦公室。通常，這些報告包含比向股東提交的年度報告中列出的更詳細的財務和營運統計數據。在某些情況下，每月的經營報表也會被歸檔並同樣可供公眾查閱。
除了州委員會的監督外，所有電力和天然氣公司還向聯邦電力委員會(FPC or now FERC) 提交類似詳細的年度報告，這些報告可以在位於華盛頓特區的委員會總部進行檢查，在某些情況下還可以在其地區官員處進行檢查。
雖然這些委員會報告中包含的幾乎所有材料都很有趣且重要，但通常以分析師需要做大量進一步工作才能揭示其真正意義的方式呈現。某些統計服務將這些數據與不同年份的適當比率和單位數字匯總在一起。
銀行 | 詳細報告每年都會向許多州銀行部門提交，並可供公眾查閱。
保險公司 | 具有統一性質的詳細年度報表（所謂的「公約報告」）已提交給該公司開展業務的每個州的保險部門。我補充一下，所在地州每三年進行一次審計（其他州部門也參與）。這些審計也可供檢查。
管道、快遞公司、州際貨運公司、貨運代理|這些問題已向州際商務委員會(ICC)提交了相當詳細的報告。
受 SEC 監管的公司 |分析師研究的大多數證券都會在註冊證券交易所上市，或者自 1933 年以來一直進行公開發行，或者兩者兼而有之。在這種情況下，分析師可以使用三種材料，即：
(1) 基本註冊聲明（或招股說明書）| 該聲明提供了公司業務和財產的詳細描述，通常可以作為詳細分析的起點。對於舊線路問題，註冊聲明中包含的大部分數據可以透過參考證券手冊來回溯到早年。
(2) 年度報告 | 正是在這裡，自願發布數據和所需數據之間的二元性最為明顯。每個上市證券公司都必須向 SEC 提交一份表格（大多數公司為 10-K），其中包含規定詳細資訊的資產負債表和收入審計，並且還添加了更新註冊聲明可能需要的資料。如果涉及金額超過 200 萬美元，則根據 1933 年《證券法》登記出售的非上市證券也有類似的要求。
這些報告不會在股東之間分發，甚至不會向媒體發布，但可以在委員會辦公室或證券交易所進行檢查。除此之外，每家公司也發布自己的年度報表，供股東和公眾分發。這些報告非常詳細地說明了問題。它們包含的數據可能比向 SEC 提交的 10-K 表格中包含的數據多得多或少得多。
近年來，有一個明顯的趨勢是使年度報告更加完整和資訊豐富。然而，在許多情況下，業務量或銷售額等基本項目仍需要填寫佣金表格。我們還可以提到，每年支付的租金（和特許權使用費）的數字（要求在 10-K 上給出）實際上從未在其他地方公佈過。
(3) 中期數據 | 自 1936 年以來，美國證券交易委員會要求幾乎所有上市企業提交季度銷售資料。 （主要的例外似乎是糖生產商。）因此，這是目前一般公司最容易獲得的臨時資訊。大多數企業也提供季度淨利潤數據，通常以新聞稿的形式進行，並進行充分宣傳。
這種季度銷售和收益數據的公佈模式有許多變化。一些公司——尤其是卡特彼勒(Caterpillar) 拖拉機——現在每月公佈這兩個數據。幾乎所有郵購公司和連鎖店每月都會提供銷售數據，但不提供利潤。
大陸罐頭公司遵循明智的政策，每季發布過去 12 個月的收益表。這消除了季節性波動問題，但仍保持總數最新。
所有糖生產商和大多數肉類包裝商仍然習慣於僅公佈其年度利潤。 （現在，Armour 是個例外，它從 1949 年開始發布季度報表。） 另一方面，輪胎公司發布半年度報表已成為一種時尚。聯合化學與染料公司長期以來是少數每年只發布一次數據的公司之一，於 1950 年發布了第一份半年度報表。
最初人們普遍認為，業績存在明顯的季節性偏差的公司不應公佈中期數據，因為這些數據可能會產生誤導。正如我們所看到的，這種偏見在發布季度銷售額的問題上幾乎完全被克服了。現在假設投資大眾在解釋這些數字時會適當考慮季節變化。毫無疑問，中期利潤數據的使用也具有同樣的複雜性。克服對季節性不穩定的中期數據的反對意見的一種方法是按季度公佈連續十二個月的總數。這是一個不錯的想法，但目前只有少數工業企業（例如大陸罐頭公司）實施了這種做法，儘管這是公用事業部門的普遍做法。
所提供資訊的性質 | SEC 規定的表格向分析師保證了向委員會提交年度報告的每家公司的最低限度的財務資訊。我們在第 672 頁的附錄註 7 中，對這些內容進行了總結：收入審計和資產負債表的統一劃分，以及 10-K 報告所需的其他資料。
綜合報告中的附加資料 | 許多公司在向股東提交的聲明中超出了 SEC 的要求。美國鋼鐵公司享有光榮的地位，可能是第一家向其所有者講述其整個財務狀況的大型工業企業。自 1901 年以來，其年度報告一直是全面性的典範。除了 SEC 表格所需的數據外，美國鋼鐵公司還提供了以下項目的數據：
(1) 單位生產、銷售情形；產能運轉率
(2) 銷售額劃分
A、國內、國外
B. 公司間與外部人士
(3) 營業費用細節
A. 工資、工資標準和員工人數
B. 繳納的州稅和地方稅
C. 銷售和一般費用
D. 維護支出、金額及明細
(4) 本年度資本支出明細
(5) 存貨明細
（6）擁有房產狀況
（7）股東人數
近年來，年度報告被認為是爭取股東對管理階層好感的主要工具。努力打造出美觀、內容滿意的報告。 《金融世界》每年都會頒發最佳財務報告獎，這些評選活動引起了企業的廣泛效仿。
在許多報告中，管理階層力求讓股東全面了解公司的業務、財產、人員、進度和問題。插圖一度被認為不保守，但現在已成為標準特徵。許多報告由於包含了五到五十年前的年度數據而變得特別有用。
一些重要資訊仍不普遍可用 | 上一代企業報告的改進影響深遠，指出年度報表中仍存在的一些缺陷似乎很虛偽。我們想提一下我們希望在未來幾年為證券分析師提供的三個重要項目：（1）對報告收入與計算所得稅收入之間的重要差異的解釋； (2) 若採用後進先出庫存（「LIFO」）基礎，則採用先進先出（「FIFO」）基礎上的等價值； （三）固定資產的現值保險價值或評估價值。
額外的財務和實體數據很重要 | 資產負債表和收入帳戶中提供的美元數字應輔以某些定量的附加資訊。如果可以的話，分析師希望獲得以下材料：
(1) 已成交訂單及未成交訂單
(2) 相關生產能力
(3) 相關的產品生產量(單位)
(4) 以主要類別或部門劃分的產品，以美元金額或占總額的百分比表示
(5) 業務集中於少數客戶的資料（如果存在），以及對出口的嚴重依賴程度
(6) 擁有財產狀況說明，包括建築物類型及合併建築面積
大多數此類資訊包含在與證券發行相關的註冊聲明中或與合併等相關的代理資料中。年度報告本身並不經常提供這些信息，因此一些原始材料往往會失去數據。證券分析師正在採取有組織的行動，從迄今為止一直扣留這些材料的公司那裡尋回這些材料。
非上市公司 | 要求向股東提供詳細報告和公佈中期數據的最初訴求壓力主要來自紐約證券交易所，這為美國證券交易委員會在這一領域進行更廣泛的監管鋪平了道路。證券未註冊的非上市公司由於不受這種權威影響，往往會限制資訊揭露的數量和頻率。事實上，絕大多數非上市公司不提供中期銷售額或利潤數據。
近年來，某些例外情況不斷出現，特別是在銀行集團。在過去的十年中，股票被廣泛持有的最重要的商業銀行一直在向股東提交的年度和中期報告中公佈有關其收益和支出的詳細資訊。 1942 年，銀行管理委員會建議銀行普遍使用「股東及其他人的簡明營業收益報告」。顯示營業收入、營業費用以及盈餘和未分配利潤的調節的詳細資訊。這項建議得到了行家們的支持及廣泛遵循。
大多數保險公司的半年度業績是以不同的方式透過股票專家的活動所獲得的，他們從公司獲得這些結果並以出版的彙編形式呈現。
補充資訊 | 證券分析師使用大量的經濟統計數據，這些統計數據要么與整個企業相關，要么與特定行業相關。這些資料大部分可以在商務部的週刊和月刊中找到。每月的當前業務調查不可少。
貿易期刊 | 許多重要的摘要數據經常在各種行業期刊上發表。在這些出版物中還可以找到該行業當前和未來狀況的連續而詳細的圖片。因此，分析師通常可以毫不費力地獲得有關他所處理的行業的歷史和問題的相當完整的知識背景。在某些情況下，他會獲得與個人問題相關的非官方數據。在各種貿易報紙中，他可以找到每個汽車製造商的每週產量（估計），或者主要鋼鐵和銅公司的當前生產率，或者每個糖生產商的季節收成估計。
官方文件|在過去，當許多公司對其事務高度保密時，清醒的分析師往往能夠在各種官方文件中挖掘出鮮為人知的信息（例如聯邦貿易委員會、美國煤炭委員會、如今，相應的機會很可能在SEC和ICC(州際商務委員會) 的精心聽證會和冗長的意見中找到，其中有時包含在其他地方找不到的重要事實資料。
向公司索取直接資訊 |公開的資訊通常可以透過私下詢問或與管理層面談來得到重要的補充。股東沒有理由不要求提供有關具體問題的信息，而且在許多情況下，至少會提供所要求的部分數據。永遠不要忘記，股東是企業的所有者，也是企業管理人員的雇主。他不僅有權提出合理的問題，而且有權要求回答，除非有一些令人信服的理由相反。
對於這至關重要的一點，人們還沒有給予足夠的重視。法院普遍認為，善意股東與私人企業合夥人享有相同的獲取完整資訊的權利。因此，行使權利可能不會損害公司，但管理階層有舉證責任，以證明請求背後有不當動機，或揭露9資訊會對企業造成損害。強迫公司提供資訊涉及昂貴的法律訴訟，因此很少有股東能夠最大限度地維護自己的權利。然而，經驗表明，即使是最頑固的管理層也常常會同意對合法資訊的強烈要求。當所要求的資訊不超過同一領域其他公司定期發布的資訊時尤其如此。
近年來，管理層越來越傾向於對相關問題給予坦率和充分的答案。這包括對財務報表中模糊或異常項目的解釋。主要透過紐約證券分析師協會和其他城市的類似團體的活動，證券分析師和公司高層之間建立了良好的工作安排。這些組織的午餐會議每年都會有數十位公司負責人發表講話，他們經常提供有關其公司的營運、問題和前景的幕後圖片。
第七章: 證券分析中的定量與定性因素;
安全邊際概念
在分析師了解了他可以獲得哪些資訊以及在哪裡可以找到後，他面臨著如何利用這些資訊的難題。
分析證券涉及對業務的分析。這樣的研究可以進行到無止境的詳細程度。因此，必須進行實際判斷來確定該過程應該進行到什麼程度。情況自然會對這一點產生影響。購買 1000 美元債券的買家認為，不值得像考慮購買 50 萬美元債券的大型保險公司那樣花時間對問題進行徹底分析。後者的研究仍然不如最初的銀行家所做的詳細。或者，從另一個角度來看，在選擇收益率為3% 的高等級債券時，應該比在試圖找到收益率為6% 的有保障的債券或普通股領域毫無爭議的債券時需要進行更深入的分析。
分析的技術和程度應受到其性質和目的方面的限制 | 分析師的裝備必須包括在使用他的技術時的分寸感。在選擇和處理分析材料時，他不僅必須考慮其固有的重要性和可靠性，還必須考慮可及性和便利性的問題。他不能被大量數據的可用性所誤導——例如在鐵路向州際商業委員會提交的報告中，對非必需品進行了詳細的研究。另一方面，他必須經常接受缺乏重要資訊的情況，因為只有付出超出他所能或問題所證明的更多努力才能獲得這些資訊。對於完整的「商業分析」中涉及的某些要素來說，情況往往如此——例如，企業對專利保護或地理優勢或可能無法持久的有利勞動條件的依賴程度。
數據價值因企業類型而異 | 最重要的是，分析師必須認識到，特定類型資料的價值隨所研究的企業類型的不同而有很大差異。鐵路或大型連鎖店企業的五年總收入或淨收入記錄，即使不是決定性的基礎，也至少可以提供合理的衡量依據。衡量優先股安全性和普通股吸引力的合理指標。但是，由一家較小的石油生產公司提供的相同統計數據很可能更具欺騙性而不是有用性，因為它們主要是兩個因素的結果，即收到的價格和產量，而這兩個因素在未來的實際情況中可能比過去情況截然不同。
分析中的定量與定性元素 | 有時，將進入分析的元素分類為兩個標題是很方便的：定量(quantitative)和定性(qualitative)。前者可以稱為公司的統計展示。其中包括收入帳戶和資產負債表中的所有有用項目，以及可能提供的有關產量和單價、成本、產能、未完成訂單等的附加具體數據。這些不同的項目可能是子項目分類為以下標題：( 1) 資本，(2) 收益和股息，(3) 資產和負債，以及(4) 經營統計。
另一方面，定性因素涉及業務性質等問題；個別公司在產業中的相對地位；其物理、地理和運營特徵；管理層的性格；最後是該部門、產業和整個業務的前景。公司報告中通常不會討論此類問題。分析師必須從可靠性差異很大的各種資訊來源中尋找答案，其中包括大量的單純觀點。
一般來說，定量因素比定性因素更適合進行徹底的分析。前者數量較少，較容易取得，且較適合形成明確可靠的結論。此外，財務結果本身就體現了許多定性要素，因此對後者的詳細研究可能不會為情況帶來太大的重要性。另一方面，正如我們將看到的，在實際分析中存在著一種強大的、也許是盛行的思想流派，它傾向於主要從定性方面來判斷給定的證券。
定性因素
最受重視的定性因素是業務的性質和管理層的性格。這些元素非常重要，但也非常難以明智地處理。
業務性質與前景：行業分析 | 讓我們先考慮業務的性質，其中概念包含在其未來前景的總體構想中。大多數人對於什麼是「好生意」、什麼不是「好生意」都有相當明確的概念。這些觀點部分基於財務結果，部分基於對產業具體情況的了解，部分也基於猜測或偏見。
普通股投資的既定準則是，首先選擇最有前途的行業，然後挑選這些行業中最好的公司。因此，大多數執業分析師的大部分工作都致力於調查各個主要行業的地位和前景，以形成對其比較前景的看法。在這項工作中，可能會編制和研究統計數據，仔細閱讀行業報紙，並採訪每個行業的消息靈通的人士。這些勞動的結果經常出現在詳盡的行業研究中，這些研究是證券分析師及其雇主的驕傲，並且無疑包含許多有趣和有價值的資訊。
然而，在本書的早期階段，我們必須對產業分析的基本效用表達一些嚴重的保留意見，或許還有偏見，因為產業分析在華爾街實踐，並且其結果在典型的經紀公司研究中得到展示。產業分析涉及過去和未來。就過去而言，所涉及的因素已經影響了該行業公司的業績及其股票的平均市場價格。除了強調該行業的有利或不利地位外，實際上由該行業有利/不利地位所產生的高或低收益也是危險的，因為這意味著將因果關係視為估值中的兩個因素而不是一個因素。
當行業分析展望未來時，它通常假設過去的特徵和趨勢將繼續下去。我們發現這些對過去的前瞻性預測具有誤導性，至少與它們的有用性一樣多。如果一個產業的未來肯定是樂觀的，那麼股價幾乎總是能充分反映這一因素；因此，基於這種「分析」的建議可能過於明顯，而且來得太晚，無法提供太多價值。例如，對 20 世紀 40 年代末的化學工業和二戰結束後的建築業的分析證明了這一點。
當產業分析得出與流行的結論不同的有根據的結論時，它是最有用的。通常，這樣的結論將預測長期持續的狀況或趨勢的逆轉，從而被華爾街視為永久性的。這種逆轉的情況出乎意料地頻繁。特別是，第二次世界大戰及其後果使工業集團的相對盈利能力發生了巨大變化。表 6 對此進行了說明，該表顯示了紐約國家城市銀行編制的 1929 年、1936-1939 年和 1947 年的資本利得。
雖然行業分析可能是一件複雜的事情，但它不受證券分析中遇到的技術問題的影響。我們假設學生將能夠收集工業數據和描述性材料，以幫助他理解他在證券分析工作中必須處理的業務的性質。我們將進一步假設，對單一證券的深入研究將伴隨著有助於公司績效的全行業條件的研究。產業分析的主題將在第 19 章中再次籠統提及。然後將透過對鐵路和公用事業行業的廣泛檢查進行說明。
管理因素 | 許多人認為選擇一家管理良好的公司比選擇一家有前途的行業的公司更重要。管理是一個幾乎沒有太多有形資訊的因素。對管理能力的客觀測試很少，而且很不科學。在大多數情況下，投資者必須依賴可能值得或不值得的聲譽。管理能力最有說服力的證據在於一段時間內卓越的比較記錄。但這讓我們回到了定量數據。
股票市場有一種強烈的傾向，即在計算中對管理層進行雙重估值。股價反映了良好管理所產生的巨額收益，加上單獨考慮的「良好管理」的大幅增量。這相當於“對同一把戲計算兩次”，並且事實證明這是導致估值過高的常見原因。
未來獲利趨勢 | 自 1920 年代中期以來，收入趨勢越來越受到重視。不用說，利潤增長的記錄是一個有利的信號。然而，金融理論走得更遠。有時，它試圖透過將過去的趨勢預測到未來來估計未來的收益，然後使用該預測作為對業務進行估值的基礎。由於在這個過程中使用了數字，人們錯誤地認為它「在數學上是合理的」。但是，雖然過去顯示的趨勢是事實，但「未來趨勢」只是一種假設。經濟調整(adjustment)和再調整(readjustment)不利於維持異常繁榮或蕭條，同樣否定了無限期地持續上升或下降的趨勢。當這一趨勢變得明顯可見時，改變的條件可能已經成熟。
也許有人會反對說，就未來而言，期望過去的趨勢得以維持與期望過去的平均水平重複一樣合乎邏輯。這可能是正確的，但這並不意味著趨勢比過去的個人或平均數據更有助於分析。證券分析並不假設過去的平均值會重複，而只是假設它為未來的預期提供了一個粗略的指標。然而，趨勢不能作為粗略的指標；它代表了對更好或更差結果的明確預測，並且出於實際目的，它必須是正確的或錯誤的。
這種區別對於分析者的態度很重要，可以透過使用例子來變得更清楚。讓我們假設 1929 年，鐵路的利息費用是前七年平均收入的四倍。分析師可能會高度重視這一點，認為這表明其債券是健全的。這是基於定量數據和標準的判斷。但這並不意味著未來七年的收益平均將是利息費用的四倍；它僅表明，在四倍利息費用下，收益不太可能下降到危及債券的程度。儘管隨之而來的是經濟崩潰，但幾乎在每一個實際案例中，這樣的結論都被證明是正確的。
現在讓我們考慮一個主要基於趨勢的類似判斷。 1929年，幾乎所有公用事業控股公司系統的收入都在持續成長，但由於金字塔資本結構，許多公司的固定費用非常高，以至於它們消耗了幾乎所有的淨收入。投資者自由地購買這些系統的債券，理由是安全邊際小並不是缺點，因為收益肯定會繼續增加。因此，他們對未來做出了明確的預測，其正確性取決於他們投資的合理性。如果他們的預測是錯誤的——正如事實證明的那樣——他們注定會遭受嚴重損失。
趨勢本質上是一個定性(qualitative)因素 | 在本書後面對普通股估值的討論中，我們將指出，過度強調趨勢可能會導致高估或低估的錯誤。這是事實，因為對於預測趨勢的超前程度沒有固定的限制；因此，評估過程雖然看似數學，但實際上是心理性的，而且相當任意。因此，我們將趨勢視為其實際影響中的定性因素，儘管它可以用定量術語來表達。
定性因素甚至阻礙合理準確的評估 | 事實上，這種趨勢是以相當準確的預測形式對未來前景的陳述。同樣，關於業務性質和管理層能力的結論對於公司的前景具有重要意義。因此，這些定性因素都具有相同的一般特徵。對於分析師來說，它們都涉及相同的基本上的分析難度，即不可能判斷它們在給定證券的價格中可以在多大程度上正確反映定性因素自身的存在和影響力。在大多數情況下，即使它們得到了承認，它們也往往會被過度強調。我們看到同樣的影響力在整個市場上不斷發揮作用。其反覆出現的過度漲跌歸根結底是因為，當價值主要由前景決定時，由此產生的判斷不受任何數學控制，幾乎不可避免地走向極端。
定性因素在當前分析思維中的重要性 | 讀者可能已經注意到，在我們看來，證券分析應該主要是一個測量過程——要么是安全性（對於典型的債券），要么是價值（對於典型的普通股）。這導致我們在先前的討論中（第 15 頁）更喜歡“評估方法”而不是“預期方法”，現在也導致我們對過度強調不可測量的品質因素所帶來的後果表示擔憂。公平地說，我們的態度絕非工作分析師普遍接受的態度。證券分析的首要任務是選擇「優秀、有前途」的公司，這一理念不僅為投資者所廣泛接受，而且在分析師自身中也廣為流傳。
這裡非常現實和基本的問題可以通過這兩個相反的格言以極端時尚的方式表達：“確保正確的質量，價格會照顧好自己”，“確保正確的價格，質量會照顧好自己”本身。”
這些主張可能會出現衝突，但它們並不互相排斥。證券的品質可能非常好，足以證明其高價是合理的；相反，價格可能很低，足以抵消品質很差的影響。許多經驗豐富的投資者和投資顧問相信，支付過高價格購買強大而有前途的公司股票的危險遠小於購買品質較差的股票的危險，因為它們似乎可以提供大量的資產或收益或收入回報。
當應用於未經訓練的證券買家的操作時，後一種觀點當然是正確的。他們很容易被明顯有吸引力的價格或收益率引入歧途，購買低等級證券，而這些證券最終會遭受損失。我們認為，在大多數情況下，有效的證券分析會表明，該證券的實際定價並不具有吸引力，粗心的投資者被暫時的良好表現所欺騙，或者忽視了嚴重弱點的因素。
防禦性投資者的要求 | 我們提議將證券買家自我分類為防禦性投資者和進取性投資者，預計該問題的解決方案將會得到解決。對於防禦性投資者來說，明智的做法是在所有選擇中都要求品質第一。通常，他會透過購買大型知名企業的證券來獲得這一點，他的顧問可以向他證明這些企業繁榮、管理良好且根基穩固。我們認為，他最好要求分析師做出一些保證，就公認的價值標準而言，他必須付出的代價不會過高。
有進取心的投資者，與證券分析師一起工作或作為證券分析師，可以更自由地在不同品質的領域進行選擇。在一定限度內，他可以在定性因素與定量因素之間進行權衡，以確保綜合結果表明潛在價值遠遠超過價格。因此，他可能會接受評級低於頂級的管理層、過去的記錄不那麼輝煌、未來的前景不那麼誘人，只要這些因素在所要支付的價格中被過度折扣。然而，不用說，如果他認為公司即將破產，甚至收益穩步下降，他就不太可能購買其任何證券，無論其價格有多低。
證券分析與未來 | 我們認為證券分析是一門最有價值的學科，它主要關注的是由事實所支持的價值觀，而不是那些很大程度上取決於預期的價值觀。在這方面，分析師的方法與投機者的方法截然相反，這意味著分析師的成功取決於他預測或猜測未來發展的能力。不用說，分析師必須考慮未來可能發生的變化，但他的主要目標與其說是從中獲利，不如說是防範它們。從廣義上講，他將商業未來視為他的結論必須遇到的危險，而不是他的辯護的來源。
「未來作為危害」的三項抵消措施 | 安全分析師可以透過多種方式應對未知未來的危險。他可能會將主要重點放在安全方面存在較大的安全邊際，這應該能夠吸收任何合理可能發生的不利事態發展。在這種情況下，他會準備好在經濟蕭條時期看到該問題的收益不令人滿意，但他預計（1）公司的財務實力將使它在這樣的挫折中毫髮無傷，（2）其平均收益將足以充分證明他建議購買債券或股票的合理性。在其他情況下，分析師可能會強調固有穩定性因素。在此，行業或公司的性質被認為可以使其在很大程度上免受大多數企業經常遇到的逆境的影響。幾乎所有公用事業集團——電力、天然氣、水、電話——成熟的連鎖店、某些供公共消費的商標商品製造商以及其他機構都擁有這種穩定性。
最後，分析師可能會適當地對未來前景本身給予相當大的重視，他應該青睞那些他自己的研究和判斷告訴他比平均預期更好的公司。在他的普通股選擇中，他會比其他人更自由地重視這些擔憂。但他必須小心，不要讓這種慷慨達到狂熱的地步，因為到那時他就失去了區分投資方法和投機方法的清醒節制。當證券分析師將良好的預期視為購買的附加理由時，他是最安全的，如果根據過去的記錄和目前的情況，這種購買理由並非不合理。
固有的穩定性是定性因素 | 上述的固有穩定性因素對證券分析師特別有吸引力，因為它最大限度地降低了新條件擾亂他根據過去記錄得出的計算的風險。穩定性，就像趨勢一樣，可以用定量的術語來表達——例如，可以說，通用烘焙公司在 1923 年至 1932 年期間的收入從未低於 1932 年利息費用的十倍；或者說，1924 年至 1933 年間，Woolworth 的淨利潤僅在每股普通股 2.12 美元至 3.66 美元之間變化。但在我們看來，穩定性實際上是一種定性特徵，因為它源自於其統計記錄。穩定的記錄表明該業務本質上是穩定的，但這項建議可能會被其他考慮因素反駁。
範例 1：Bon Ami 公司報告從 1929 年到 1946 年的 18 年收入非常穩定。下表中列出的選定年份的數字表明了這一點。
以 1946 年和 1947 年的高價計算，該公司在市場上的售價約為 2,500 萬美元，儘管有形資產淨值和年銷售額僅為約 500 萬美元。
該業務依賴單一的知名商標產品。經過多年的穩定運營，該領域經歷了一次重要的技術變革，導致新的清潔劑取代了舊的清潔劑。因此，在 1946 年，該公司比過去的記錄顯示的更容易受到競爭力量的影響。
從1947 年開始，收益開始穩定下降。截至1950 年6 月30 日的12 個月裡，淨利潤已縮水至261,000 美元，公司股票的市場價格也跌至700 萬美元——從1947年最高數字下降了70 % 以上。
範例 2：我們的一些讀者可能還記得這種類型的一個引人注目的例子，那就是 S.W. 發行的房地產債券。 1920 年代末的 Stratus & Co.。施特勞斯在這一領域做了一筆巨大的生意，有效地運用了「經營五十年，沒有給任何一個投資者造成損失」這樣的口號。客戶自然認為這優異的記錄是未來穩定的保證。但事實是，施特勞斯的業務在1920 年代發生了根本性的變化，從一家從事保守形式的房地產融資的小公司，變成了一家專注於業務量、很少謹慎考慮的大型企業。當損失確實到來時，損失是巨大的。
定量因素
安全邊際作為基本量化因子 | 在第4章的結尾，我們指出，安全邊際的存在是真正投資的顯著特徵。同樣，安全邊際可以被認為是證券分析中最基本的定量概念。特定債券被批准為安全投資，因為它具有足夠的安全邊際；此利潤由分析師定量表示，並與特定的定量標準進行比較。同樣，我們認為，當分析師能夠計算出遠遠超過當前市場價格的估值時，他在普通股領域的工作效率最高。在選擇傳統投資的主要或領先普通股時，價值和價格之間的這種差距通常不存在。但這類普通股投資確實擁有另一種數量的安全邊際，即預期年度股利大幅超出高等級債券的利率。由於這項保證金是多年來實現的，因此可以將其視為償債基金，用於將這些多元化股票持有的成本攤銷到最終損失極不可能的程度。
由於本書的主要部分將致力於分析證券價值背後的定量因素，因此我們在此不展開討論。
概括
為了總結對定性和定量因素的討論，我們可以表達這樣的格言：分析師的結論必須始終基於數據以及既定的測試和標準。僅這些數字是不夠的；定量分析可能會因與忽略與正面定量因素呈現相反方向的負面定性考慮/因素而完全失效。一項證券可能會取得令人滿意的統計數據，但對未來的懷疑或對管理層的不信任可能會適當地促使其被拒絕。同樣，分析師可能會最重視穩定性的定性因素，因為它的存在意味著基於過去結果的結論不太可能因意外的發展而受到干擾。確實，如果他能夠用異常有利的定性因素來支持充分的定量展示，那麼他對問題的選擇就會更加自信。
但每當我們所付出的努力和代價在很大程度上取決於這些定性因素時——也就是說，每當價格遠高於僅用數字所證明的水平時——那麼就缺乏批准的分析基礎。用數學術語來說，令人滿意的統計數據是分析師做出有利決策的必要條件，但絕非充分條件。
第八章: 證券的分類
證券通常分為債券和股票兩大類，後者又分為優先股和普通股。第一個基本劃分承認並符合債權人地位與合夥人地位之間的基本法律區別。債券持有人對本金和利息有固定且優先的索取權；股東承擔主要風險並分享所有權利潤。由此可見，債券作為一個類別應該具有更高程度的安全性，而股票領域則存在更大的投機收益機會——以抵消更大的風險。正是這兩類發行之間的法律地位和投資性質的對比，為通常的教科書處理證券提供了出發點。
對常規證券區分法的反對
(1) 優先股與普通股 | 雖然這種方法受到傳統的推崇，但也遭到了一些嚴重的反對。其中最明顯的就是它將優先股與普通股放在一起，而就投資實踐而言，優先股無疑屬於債券。購買典型或標準優先股是為了固定收益和本金安全。其所有者不認為自己是企業的合夥人，而是優先於合夥人（即普通股股東）利益的債權持有人。優先股股東僅在技術、法律意義上是企業的合作夥伴或所有者；但他們的投資目的和預期結果與債券持有人相似。
(2) 安全性鑑定的債券形式 | 對債券與股票徹底分離的一個更重要但不那麼明顯的反對意見是，它傾向於將債券形式與安全理念等同起來。因此，投資人會相信「債券」這個名字一定帶有某種特殊的防止損失的保證。這種態度基本上是不健全的，並且常常造成嚴重的錯誤和損失。由於欺詐性證券發起人很少利用債券形式所帶來的投資聲望，這一相當偶然的事實使智慧FO投資者免於因犯這同一個錯誤而遭受更大的損失。毫無疑問，債券作為一個整體，其安全性明顯優於普通股票。但這種優勢並不是債券形式任何內在本質所致的優勢的結果；而是從這樣的情況得出的：典型的美國企業都是以誠實和智慧來融資的，並且不會在沒有合理期望能夠履行這些義務的情況下承擔固定義務。但創造安全性的並不是義務，也不是債券持有人在違約時的法律補救措施。安全性完全取決於債務人公司履行其義務的能力並由其履行義務的能力來衡量。
沒有資產或獲利能力的企業的債券就像這樣的企業的股票一樣毫無價值。代表新企業所有資本的債券並不比普通股更安全，而且吸引力也低得多。因為債券持有人不可能憑藉其固定債權（如果他完全、自由和明確地擁有該企業就可以實現）從公司獲得更多收益。這個簡單的原則似乎太明顯了，不值得陳述。然而，由於債券形式傳統上具有較高的安全性，投資者常常被說服而相信: 僅僅通過限制其回報的行為，他就能獲得了免受損失的保證。
（3）標題未能準確描述問題 | 將證券基本分類為債券和股票，甚至分為債券、優先股和普通股三大類，這會引起第三種反對意見，即在許多情況下，這些標題未能提供對問題的準確描述。這是由於證券不符合標準模式，而是修改或混合了習慣條款的結果。
簡而言之，這些標準模式如下：
(1) 債券模式包括
A. 固定日期固定利息支付的無條件權利
B. 無條件在固定日期償還固定本金的權利（受限於公司提前贖回發行的權利）
C. 不再擁有資產或利潤權益，也沒有管理階層發言權
(2) 優先股模式包括
A. 規定的股息率，通常是累積的，優先於普通股的任何支付。 （因此，如果普通股收到任何股息，則必須全額支付優先股股息；但如果普通股未支付任何股息，則優先股股息將由董事酌情決定。）
B. 在解散的情況下，有權在支付普通股之前獲得規定的本金（取決於公司要求發行的權利）
C. 要不是沒有投票權，就是與一般人共享投票權
(3) 普通股模式包括
A. 按比例擁有公司資產（超過其債務和優先股）
B. 超出先前扣除額的所有利潤按比例計算的利益
C. 選舉董事及其他目的的比例投票
符合上述標準模式的債券和優先股有時稱為直接(straight)債券或直接(straight)優先股。
與標準模式的許多偏差 | 然而，幾乎所有可以想像到的與標準模式的背離/偏差都可以在最常見和最重要的情況下找到，並透過以下名稱來識別：收入債券；可轉換債券和優先股；附有認股權證的債券和優先股；參與優先股；具有優先股特徵的普通股；無投票權的普通股。最近興起的是一種根據持有人的選擇以現金或普通股支付債券利息或優先股股息的方式。現在大多數債券和優先股中都存在可贖回的特徵，也可以說是對標準條款的較小偏離。
與標準模式的不太常見且可能是獨特的偏差，其多樣性幾乎是無窮無盡的。我們在此僅提及大北方鐵路優先股這一引人注目的例子，多年來，該股在各方面一直是一個普通的普通股；此外，前聯合天然氣和電力公司還採用了一種陰險且令人高度反感的債券機制，即公司可以選擇將其轉換為優先股——因此，這根本不是真正的債券。 1946 年該公司破產，這些資產都被清光了。
最引人注目的仍然是完全獨特類型的證券的出現，這些證券與標準債券或股票模式無關，因此需要一套完全不同的名稱。其中，最重要的是選擇權認股權證——這種手段在 1929 年之前發展成為具有重要意義和巨大破壞力的金融工具。由一家公司——美國外國電力公司——發行的期權權證在 1929 年的總市值超過了 10 億美元，這個數字超過了 1914 年我們的國債。例如“配股證書”和“股息參與”。
當今的證券清單中存在的特殊性和複雜性，為反對根據證券名稱對證券進行分類和概括的傳統做法提供了更多的論點。雖然這個程序具有方便性和一定的粗略有效性的優點，但我們認為它應該被更靈活和準確的分類依據所取代。我們認為，研究目的最有用的標準是購買後債券的正常行為，換句話說，就是買方或所有者合理看待的風險和利潤特徵。
證券區分法的新建議
透過使用較熟悉的術語可以達到上述分組的近似值，如下所示：
一、投資債券及優先股
二、投機債券和優先股
A、可轉換證券等
B、低級的優先證券
三．普通股
我們需要使用一些新穎的名稱來使我們的分類更加全面。從以下各組的描述和討論中，這種必要性也許會更清楚。
三種類型的主導特徵 | 第一類包括任何名稱的債券，這些債券是在合理預期收益將繼續保持不變且其市場報價不會與購買價格相差很大的情況下購買的。業主的主要利益在於本金的安全，其做出承諾的唯一目的是獲得穩定的收入。在第二類中，本金價值的預期變化具有實際意義。在A類中，投資人希望獲得直接投資的安全性，並透過轉換權或某些類似特權增加獲利的可能性。在 B 類中，確認了明確的損失風險，該風險可能被相應的獲利機會所抵銷。 IIB 類證券與普通股類型（III 類）證券在兩個方面有所不同：（1）相對於一些初級發行，它們享有有效的優先權，從而給予它們一定程度的保護； (2) 與理論上或從樂觀或幸運的方式與普通股相關連的無限百分比的可能收益相比，無論多麼巨大，它們的利潤可能性都有一個相當明確的限制。
固定收益、價值穩定類型的發行包括以正常價格出售的所有普通債券和優質優先股。除了這些之外，屬於這一類的還包括:
- 健全的可轉換債券，其中轉換水準太遠而無法作為購買因素（對於參與或附有認股權證的優先債券也類似）
- 投資等級擔保普通股
- 具有高級、直接優先股地位的「A 類」或之前的普通股（例如：Montgomery Ward A 類股票）
另一方面，投資等級債券恰好以任何過低的價格出售，則屬於第二類，因為購買者可能有理由期望並對其市場價值升值感興趣。
確切地說，價格波動問題在什麼時候變得重大而不是輕微，自然是無法規定的。價格水準本身並不是唯一的決定因素。以60 的利率出售的長期3% 債券可能屬於固定收益、穩定價值類別（例如，北太平洋鐵路3 號債券，於2047 年到期，1922 年至1930 年間），而以任何票面利率出售的一年期債券80 點則不會——因為在相對較短的時間內，它要么必須提前 20 個點還清，要么違約，並且可能會遭受市場價值的嚴重下跌。因此，我們必須做好準備，發現邊緣案例，其中分類（第一組和第二組之間）將取決於分析師或投資者的個人觀點。這種邊緣案例在證券分析中隨處可見。
任何表現出普通股主要特徵的發行都屬於第三類，無論它的名稱是「普通股」、「優先股」或「債券」。美國電話電報公司 4.5 型可轉換債券在 1929 年的售價約為 200，提供了一個恰當的例子。債券的購買者或持有者在如此高的水平上實際上是對普通股做出了承諾，因為債券和股票不僅會一起上漲，而且會在一個極其廣泛的價格範圍內一起下跌。克魯格和托爾的參與債券在向公眾出售時提供了關於這一點的更明確的說明。 1928 年的發行價遠高於他們先前聲稱的金額，因此他們的所有權根本沒有任何意義，只會產生誤導。這些「債券」肯定是普通股類型的。
相反的情況出現於當名義上的優先證券以如此低的價格出售時，以至於初級證券顯然在公司中沒有實際權益 (即所有者權益)。在這種情況下，低價債券或優先股實際上相當於普通股，出於分析目的應將其視為普通股。例如，以 10 美分的價格出售的優先股根本不應被視為優先股，而應被視為普通股。一方面，它缺乏高級證券的首要條件，即其後應進行具有重大價值的初級證券投資。另一方面，它具有普通股的所有利潤特徵，因為從當前水平可能獲得的收益對於所有實際目的都是無限的。
第二組和第三組之間的分界線與第一組和第二組之間的分界線一樣不確定。然而，從任一類別或兩者的角度考慮邊界案件，處理起來不會有太大困難。例如，以 30 美元出售的 5% 優先股是否應被視為低價優先股或相當於普通股。這個問題的答案部分取決於公司的展示，部分取決於潛在買家的態度。如果實際價值可能超過優先股的票面金額，則該發行可能會被授予高級證券的某些優惠地位。另一方面，買家是否應該將其視為普通股也可能取決於他是否對可能的 250% 升值感到非常滿意，或者是否正在尋求更大的投機收益。
從前面的討論中，我們分類的真正特徵和目的現在應該更加明顯了。它的基礎不是滻發行的名義，而是其具體條款和地位的實際意義是法律上有權要求的，但基於他可能得到的或合理期望的，在當時看來可能的條件下購買或分析。
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