第一部分 調查與方法 (1-4章)
第一章: 介紹 – 證券的種類 | 經濟背景
第二章: 證券分析的範圍與局限性
第三章: 證券市場的行為
第四章: 投資與投機
第一章: 介紹 – 證券的種類 | 經濟背景
證券分析的目標是雙重的。首先，它旨在以最能提供現存或潛在擁有者所需的信息和俱效用性的方式，呈現有關股票或債券發行的重要事實。其次，它旨在基於事實以及適用的標準，就特定證券在當前或假定價格下的安全性和吸引力達成可靠的結論。
為了出色地完成這些工作，分析師需要廣泛的知識。他必須了解證券的形式、企業會計、造成各種業務成功或失敗的基本因素、經濟運作的一般情況，以及證券市場的特性。他必須能夠發掘事實，批判性地評估它們，並且能夠具有良好判斷力和相當程度的想像力地應用自己的結論。他必須能夠足夠地抵制人類本身的本性，以至於在其情感成為群體心理的一部分時對其產生懷疑。他也必須擁有與其能力相稱的勇氣。
在這一系列的初步章節中，我們將嘗試簡要介紹幾個決定或影響一個分析師他一般工作所需注意的重要事項。首先是他的工作領域 – 擺在他面前可供分析的大量證券。然後是過去半個世紀的廣泛經濟歷史發展。我們接下來轉向證券分析本身作為一種系統性活動的範圍和局限，並以實際目標為基礎進行觀察。這將引導我們進入分析師最終判斷和決策中必須不斷且突出地考慮的兩個基本因素，即（1）證券市場的行為特性，以及（2）適用於不同類型證券擁有者的各種投資政策。本節還將包括一些定義和分類的基礎材料，這將引導我們進入我們的主要內容。
A. 證券分析領域
在忽略不尋常和模糊不清的情況下，我們可以將證券分為兩大主要群組：（1）公民義務，和（2）公司的債券和股票。公民義務是國家、州、市政府等的義務。它們可能會受到專業且經常複雜的分析形式的影響。截至 1950 年初，美國市場上存在的這類證券已在表 1 中總結。
表1 | 1950年初未到期的公民義務
（000,000,000省略）
美國政府債券 $251
美國各州債券 $12
市政府和民政機構債券 $15
外國國家和分支機構債券 $4.4
公司證券 | 到 1945 年，美國的公司數量約為 420,000家。每家公司都有股票，可能還有未到期的債券；理論上，任何這些證券都可能被提交給證券分析師進行研究。然而，絕大多數公司純粹是基於實際分析。我們可以將後者限制在具有報價市場的公司上。大約有 3,000 家這樣的企業的債券或股票在證券交易所交易。此外，還有一個龐大且有些不確定性的“非上市市場”，根據寬鬆的計算，這可能包括約 25,000 家公司。然而，對於其中大多數公司來說，這些市場並不活躍，幾乎可以說是不存在的。
也許從投資服務和手冊中可以對需要進行分析的證券進行更實際的普查 – 惠譽、穆迪、標準普爾。這些是定期公開的統計數據的公司。1950 年的數字顯示在表 2 中所示的總數。
表2
- 在穆迪手冊中描述的公司：
公用事業公司 1,131
鐵路公司 1,078
工業公司 4,160
銀行和金融公司 6,527 - 在標準普爾月度“指南”中引用的證券：
債券 2,500
股票 3,500 - 在美國國家報價局“場外”每日表格中引用的證券：
債券 2,000
股票 5,000
主要普通股票 | 我們將有機會在本書的不同部分裡區分“主要”（或“一線”或“標準”）與“次要”普通股。就像大多數質量或程度的區別一樣，我們很難在兩者間設定一個清晰的分界線。主要普通股是大型知名公司的股票，通常具有良好的盈利記錄和持續的股息。當然，它們也被納入在金融機構的廣泛且多元化的投資組合中。此類發行可能有大約兩百個，而且幾乎沒有什麼爭議。也許每年都會有類似的數字進入和離開精選圈子，或者被某些當局而不是其他當局視為“標準”。（因此，我們可以將此粗略地類比歐·亨利時代紐約市著名的“四百”。）
次要普通股票 | 更多的普通股票處於邊緣地位，意味著它們被視為非常接近主要級別，並預計將在適當的時間內達到那種優卓的“一線”地位。其他股票則被其特定支持者認為“和典型的標準股票一樣好”。 （這往往是在投機熱情的條件下做出的判斷錯誤，注定會付出昂貴的代價。）然而，我們建議，大約有80％的上市股票和可能有90％或更多的非上市股票明顯屬於“次要”類別。因此，分析師必須注意及不能忽略; 這個事實會以顯著的方式影響它們的市場價格行為。
B. 證券分析的經濟背景
證券購入的穩健可行性是由未來的發展而不是過去的歷史或統計數據來確定的。但未來無法被分析；我們只能明智且有理性地預測它並謹慎地為未來做好準備。在這裡，過去的經驗涉入其中 – 這就像是透過後門進來 – 因為長期的經驗告訴我們，對投資的未來預期，就像其他商業/業務預期一樣，除非與過去的表現密切相關，否則不為健全或可靠。我們的基本論點是，儘管該時期發生了巨大而悲劇性的事件，儘管經濟、社會和政治方面發生了重大變革，但過去半個世紀以來，健全投資的原則在實質上並未發生重大變化。
以歷史證據為基礎 | 因此，我們建議讀者以過去五十年的記錄和教訓為基礎，穩固地建立他的投資原則。在一個看似已經脫離過去基石的世界中，這可能似乎是一個不切實際的主義。的確，美國保持了政治穩定；但我們的經濟結構已遠離1900年的明顯堅實的自由放任和金本位基礎。美國資本主義的過去行為能否提供任何線索來預測其未來行為 – 或者甚至是其未來的存在？
我們不覺得有必要對後者做出預測。邏輯表明，這個看似基本的問題可能與分析師的工作無關，他處理的是公司和政府證券。它們的持續存在是他開始的假設。如果前提是錯誤的，他對此無能為力 – 他無法向投資者提供任何重大的替代方案。當然，在資本主義框架內變化因素的理解可能適當地影響投資決策。但是，這些演化性變化至少已經持續一代人的時間。它們對我們將要研究的金融歷史產生了尖銳的影響。假設它們將繼續沿著大致相似的路線發展，證券分析師在過去可能找到一些關於未來影響的線索。我們在第4至7頁的四個圖表中簡要介紹了從1900年到1950年的國家經濟發展，分別涉及實物數據、財務數據和價格數據。
五大問題
最直接關切投資者的事項是（1）一般價格水平，（2）利率，（3）營業利潤，（4）股息，以及（5）證券價格的變動。我們逐一討論每個問題。
（1）一般價格水平 | 兩次世界大戰的經濟影響在一般價格水平上表現得最為明顯。第一次世界大戰引發了劇烈的通脹，隨後是嚴重的通縮（1921-1922），然後恢復並穩定在比1913年高出約50％的水平。另一次更嚴重的價格下跌將價格降至僅略高於1914年前水平。第二次世界大戰一開始在物價上實行了非常有效的控制，但後來變成了與前次戰爭引起的價格通脹程度相當的典型通脹。
長期趨勢通脹 | 這些一般價格水平的大幅波動為投資者的思維注入了反覆的不確定性和困惑。它們似乎傳達了長期趨勢是通脹。投資政策必須適應兩種可能性。普通股絕不是理想的保護或通脹對沖，但在這一點上，它們對投資者的幫助超過債券或現金。因此，我們的結論是，自1900年以來的物價歷史強烈支持我們主要購入及持有大量普通股，讓普通股成為普通投資組合的主要組成部份。這一結論由圖表A支持，該圖表比較了從1913年至1950年間從高質債券獲得的“實際收入” – 即按物價水平除以美元收入 – 和從領先的普通股獲得的“實際收入”。
（2）利率 | 高質債券的50年利率記錄令人驚訝（見圖表D）。第一次世界大戰引發了利率的大幅上升，這被認為是大規模政府融資的正常附帶效應。然而，在與商業周期相關的幾次不規則波動之後，20世紀30年代末的債券利率下降到創記錄的低點 – 盡管國庫通過新政府赤字支出大量負債。然後，第二次世界大戰帶來了聯邦債務的難以置信的擴張，從400億美元增加到2400億美元。然而，與其上升相反，在此期間債券利息率進一步下降。這些非正統的結果通常被歸因於政府機構對貨幣市場的現代人工控制和干預。
美國儲蓄債券 vs. 企業債 | 從個人投資者的角度來看，高等級債券收益率的下降必須與他購買美國儲蓄債券的機會密切相關，而美國儲蓄債券的條款自 1935 年創建以來基本沒有變化。對個人投資者來說，以比較的收益率來看，美國儲蓄債券比最高等級的企業債券和優先股更具吸引力。因此，說個人的投資政策在近年來已經發生了革命並不是誇張。在1935年之前，這樣的投資傳統主要是企業債券。但根據現今的情況，個人投資者投資組合中的債券部分應僅由美國儲蓄債券組成。此外，如上所建議，該組合的其餘部分 – 可能佔相當大比例 – 應選擇精心挑選的普通股。
債券收益和股票收益 | 通常人們認為，債券收益和優先股和普通股的股息收益之間存在著粗略的平行關係。事實上，優先股收益確實隨著利率下降，但普通股收益指數中無法觀察到類似的趨勢。儘管自1934年以來債券收益率以驚人波幅下降，普通股股息收益仍在過去十五年平均略高於前三十五年。對於這種現象，這裡沒有確定的解釋，但華爾街通常指出，這表明普通股的價格比它們應有的價格要低得多。
我們認為，利率的人為因素可能是股票收益率出現相反行為的原因。政府的控制和干預成功地扭轉了以前的利率趨勢，股票購買者可能會帶著這樣的憂慮來看待政府對利率的干預，其祇為抵消利率對股票收益率和價格所產生的相似影響。對於股票投資者而言，這意味著他的投資面臨一系列新的風險 – 預期的收益要隨著風險增加而增加。在這裡還有兩種值得一提的可能性。一種可能性是，應將股息收益與E系列儲蓄券的2.90％回報進行比較，該回報自1934年以來未變，實際上與1928年長期國庫券的回報相符。另一種可能性是，應該將比較對象定為免稅市政等債券的收益率，並根據現在普通股買家所承擔的更重稅務負擔進行修正。無論基於哪種基礎，股票收益率都不會像使用公司債券收益率進行比較時那樣與另類投資機會不一致。（請注意，這種推論意味著公司債和優先股目前的低收益是人為造成的，從而使它們對個人投資者基本上不具吸引力。）
（3）商業環境與業務利潤 | 在1900年至1929年之間 – 正如許多之前的十年一樣 – 一般的商業發展水平雖說不規則但無疑地向上移動，因此，包括企業盈利在內的業務利潤也終究會隨之而來。可以說，該發展模式是周期性繁榮和蕭條的尋常的循環波動模式，其通常在穩步上升的中央或“正常”線的上方和下方之間“上下擺動”。與第一次世界大戰相關的兩次短暫繁榮（1915-1917年 和 1919-1920年）以及1920-1922年相關的蕭條並不具有不尋常的規模。1920 年代後期的商業繁榮也是如此，儘管它被認為是股市異常上漲的合理理由。
商業的廣泛循環波動 | 1929年至1933年的商業蕭條與之前的商業擴張完全不成比例。其深度與崩盤前股價達到的令人眩暈的高度有關。當時，我們未能恢復經濟的步伐和解決異常高失業的問題 – 直到我們在1941年參加了第二次世界大戰。在隨後的戰爭和戰後年份中，我們的工業產出和一般商業發展水平的擴張再次成為一個無前例的現象。因此，在過去的二十年中，我們看到了商業發展水平的上升和下降，表面上是不相關的，這使得過去所有記錄的周期波動放在現代經濟來說，其參考價值顯得相形見絀。
反商業情緒 | 美國企業的利潤總體上在與一般商業走勢相同的方向上波動，但變化幅度更大。此外，商人們相信，過去半個世紀的一般政治氛圍已越來越不利於自由企業和利潤。個人所得稅率的快速上升；沉重的企業稅所加重的負擔；勞工政治和經濟實力的快速增長；政府通過監管、控制甚至競爭干預商業事務的不斷增加 – 所有這些都被視為毫無疑問的“對商業不利”。
儘管在某些方面的爭議不小，但1941年至1950年的企業利潤數據不太可能支持極端悲觀的實際業務發展解讀。似乎合理的預期是，在未來幾年中，企業稅後銷售利潤的平均利潤率將傾向於低於1935-1939年的水平；但投資資本的平均收益率可能並非如此。
產業分歧 | 回到更長期的記錄，讓我們指出，不同企業集團的模式存在明顯的分歧。在過去的35年裡，鐵路集團從卓越地位下降到第三位並且相對不盈利，而同一時期，運營的公共事業公司（除電力外）幾乎沒有間斷地穩定增長。
在“工業”領域 – 主要包括製造業、礦業和貿易 – 記錄如此多樣，以至於強烈建議不要做出概括。一些權威人士在這一記錄中看到了一個標準模式 – 每個工業集團都依次重複的擴張、減速、下降和完全衰退或滅絕。我們對相同材料的看法完全不同。我們認為我們大型美國企業的最引人注目的特點 – 例如，那些足夠大以在紐約證券交易所上市的企業 – 是它們不斷在更好和較差的結果之間來回擺動。（這些企業中的極小部分實際上是通過自願清算或治安官拍賣“停業”的。那些已經所謂結束了公司存在的企業通常是通過合併或出售的方式來實現停業的，目標是持續經營企業下去，這意味著即使公司名稱已經不復存在，其功能仍將被新公司傳承下去。）
正如稍後將看到的，這種有些有爭議的觀點在制定成熟的投資政策時可能至關重要。
（4）股息 | 企業股息的模式與盈利相對接近。在第二次世界大戰前的幾年中，盈利分配的百分比有些趨向輕微上升。（這可能受到《內部稅收法典》第102條所實施的“不當積累盈余”的懲罰性稅的影響。）自1941年以來，通脹價格和商業擴張帶來的企業資本需求巨大，將這一百分比大幅降低。這似乎是一個暫時的現象。可以假設，將來的一般狀況下，股息將受盈利控制，並且它們將不會成為決定投資行為的獨立因素。然而，它們確實對個別普通股票的狀況產生重要影響。
（5）證券價格 | 高級別債券的價格歷史與利率的趨勢相反，該趨勢在第二節中已涵蓋。
過去50年中，普通股價格波動幅度很大。然而，除了1927年至1933年的這段時期，價格波動似乎都符合至少回溯到南北戰爭時期的模式。奇怪的是，無論是第一次世界大戰還是第二次世界大戰的時期，都沒有特別影響股價走勢。1929年崩潰的著名新時代牛市及其隨之而來的熊市比我們記錄的其他任何時期的情況都要引人注目。但我們的觀點是，這一巨大事件僅代表了一次大規模的投機狂歡 – 就像兩個世紀前的南海泡沫和密西西比泡沫一樣 – 與經濟或政治發展沒有特別的基礎。（但在這種情況下，投機引起了重大的經濟和政治結果）。
在1929年之前，人們可以以一些邏輯來說，普通股價格的走勢似乎是如此決定性地向上，以至於打算將高質素股票作為投資的潛在買家有意於隨時買入它們並忽略它們的波動。在過去的20年中，就整體而言，再也沒有明確的證據表明普通股存在基礎和持續的向上趨勢。他們的圖表歷史既承諾在低迷市場中進行購買時的出色收益，又警告投資者在看漲情緒最強烈時購買可能會造成永久性損失。當我們開始制定普通股合理投資的準則時，這些指示將至關重要。
第二章: 證券分析的範圍與限制
「分析」意味著仔細研究現有事實，試圖基於確立的原則和合理的邏輯得出結論。這是科學方法的一部分。但在將分析應用於證券領域時，我們遇到了一個嚴重的障礙，因為投資在本質上並不算是一門精確的科學。然而，在法律和醫學領域，也都是這樣，因為在這些領域中，個人技能（藝術）和機遇都是決定成功或失敗的兩個重要因素。然而，在這些專業中，分析不僅有用，而且是不可或缺的，因此在投資領域和可能的投機領域可能也是如此。
隨著公司報告和其他統計數據的穩定改進，提供了證券分析的原始材料，證券分析的重要性和聲望有所增加。1927年至1933年的新時代市場中可以看到一個例外。在這段時期，股價的上漲和下跌都如此極端，以至於我們發現保守的證券分析所提出的結論實際效用頗為有限。這更為真實，因為早在1930年代初的經濟蕭條如此出乎意料地嚴重，以至於許多關於安全和價值的結論雖然在過去的經驗之光下都是合理的，但現在卻變得站不住腳。另一方面，自1933年以來的市場和商業周期 – 像1927年之前的周期一樣 – 為證券分析提供了一個適當的考驗場所。我們認為它已經令人滿意地應對了這些挑戰。
值得補充的是，自證券交易委員會在主要在1933-1935年間實施的各種法律以來，已經在公開的公司數據的質量和數量方面有了顯著的改善，這反過來增加了證券分析的範圍和可靠性。
證券分析的三大功能
分析的功能可以分為三個方面：描述性功能、選擇性功能和批判性功能。
（1）描述性功能 | 描述性分析限制於整理有關證券議題的重要事實，並以一種連貫且易於理解的方式呈現它們。但在這種描述性功能中，有不同的造詣程度和相關技能。
最不具想像力的類型可以在各種證券手冊和類似的描述性服務中找到，這些是我們熟悉且不可或缺的統計報告。在這裡，材料基本上是以公司提供的形式接受的；數字連續幾年列出；然後添加某些標準的計算 – 例如，每股收益、固定費用賺取的倍數。
更深入的描述性分析通常可以在呈現已公佈數字方面走得更遠。在許多情況下，後者需要各種調整，以便在所涵蓋的時期內顯示真實的營運結果，特別是為了將多家公司的數據放在相當可比的平面上。在這裡，分析師必須考慮諸如應變儲備、特殊折舊津貼、“LIFO” VS “FIFO”庫存會計、非經常性的收益和損失、非合併子公司等許多可能的項目。
在更高層次的分析中，將評估證券議題的利好和不利因素。這可能包括考慮公司在長期內的變化，並對同一領域內的其他公司進行詳細的比較，也可能對未來條件的各種假設下的盈利能力進行預測。能夠很好地完成這些工作的分析師無疑將準備好進入決策和選擇階段。
（2）選擇性功能 | 資深的分析師必須隨時做好對證券的價值判斷。他預期能夠就其購買、出售、保留或交換向他人提供建議。許多外行人相信，如果一位證券分析師有他所長，他應該能夠隨時為任何股票或債券提供這類良好的建議。實際上這遠非是事實。有時候，有些證券情況是有利於進行健全的分析判斷的；有些則是他無法應付的；還有許多其他情況，他的研究和結論可能勉強勝於無，但其分析對投資者而言是否有價值卻仍然存在疑問。此外，我們應該承認，在實際證券分析師中，對於選擇性功能的基本方法存在一些嚴重的意見分歧。讓我們通過從較少爭議性的方面到較多爭議性的方面逐步發展這個問題。
1. 高級證券分析 | 高級債券的分析遵循著確立的原則。其目標是盡可能確保未來的利息支付不會出現困難或疑慮。被接受的方法是在過去要求有充足的安全保證，這被認為能夠防止可能出現的不利發展。在這項工作中使用的技術和標準絕不是一致的，但一位有能力的分析師和另一位之間在實際結論上的差異不太大。這些結論包括確定證券的適當價格和收益，使其與其類別的當前利率相符。投資級優先股的處理方式通常與債券相同。 另一方面，對於二級或投機性債券和優先股的分析幾乎是一門不存在的技術。雖然這個領域很大，但很少有人真認真去培養它。原因可能是，該群體在分析方面遇到的困難與普羅大眾的興趣不成比例。因此，這些證券的市場通常被留給自行找到其水平，而不受細致周詳的調查影響。這些水平往往非常不理性，在極端點上，它們通常會提供有趣且有回報的價值分析機會。（正如將在後文中看到的，普通股的方法在這個領域可能非常有用。）
2. 普通股分析 | 普通股分析當然是我們主題中最迷人的部分。其目標通常是通過選擇那些將支付良好回報或股價上漲或兩者兼具的公司，幫助投資者或投機者“做得好”。適當的分析將考慮公司過去紀錄和現在狀況中的所有重要因素，並對未來結果的預測進行明智的判斷。我們相信在處理這項任務時有兩種思維或哲學。
兩種方法 | 較老的方法主要強調預測，而較新的方法則著重於評價。在前者中，假設目前的市場價格在很大程度上適當地反映了股票的現狀，包括對其未來的一般看法。但明年的價格可能會與今天的價格大不相同，雖然它將適用於明年的情況。因此，證券分析師的功能是預測新的情況，選擇將從中受益最多的股票，並拒絕那些表現不佳的股票。他通過對不同公司的業務狀況和前景進行詳細研究來實現這一目標。假設他的工作和技能將使他能夠對未來結果做出比當前市場價格中已經隱含的更接近準確的預測。當分析師對所謂的“長期”投資提出建議時，他的預期通常會涵蓋一個更長的未來時期，但原則是相同的。
較新的證券分析方法試圖獨立於其市場價格來評估普通股的價值。如果發現的價值大大高於或低於當前價格，分析師就會得出結論，應該購買或放棄該股票。這種獨立價值有多種名稱，其中最為熟悉的是“內在價值”。它還可以稱為“指示價值”、“中心價值”、“合理售價”、“合理價值”（在某些法律訴訟中）、“評估價值”和“投資價值”。
在早些年，華爾街對於內在價值是否與市場價格分離存在任何有效存在的懷疑非常多。常見的說法是：“一個證券總是值得你能夠以多少價格出售，不多也不少。”這種觀點不再以如此武斷的形式流行。內在價值是否存在於價格之外的可能性通常被承認，但是否該概念在證券操作中具有很多實際用處仍然存在廣泛的疑慮。讓我們稍微詳細考慮一下分析師通常對內在價值的含義，以及與此相關的問題和障礙。
內在價值 | 內在價值的一般定義可以是“由事實所證明的價值 – 例如，資產、收益、股息、明確的前景。” 在通常情況下，決定價值的最重要的單一因素是現在被認為是所示的未來平均盈利能力。然後，可以通過首先估計這種盈利能力，然後將評估乘以適當的“資本化因子”來找到內在價值。為了說明這個過程，我們選擇了我們最大的工業公司 – 通用汽車公司 – 並總結了一種類似的估值，這種估值是我們在1948年初提出的。
假設一名分析師估計通用汽車普通股的未來平均盈利為每股4.50至5.50美元。進一步假設他認為這些盈利的公平倍數應該在14至16之間。該倍數考慮了大量的估值要素，例如預期的股息政策 – 所有這些可能都包含在公司的“品質”中 – 以及股票背後的資產。將盈利和倍數相結合，分析師將產生通用汽車普通股價值的指示範圍，介於63至88之間。
乍一看，這個價值範圍可能顯得過於寬泛，因此也過於不確定，無法實際應用。但這並不完全正確。如果投資者可以依賴分析師的結論，在1948-1949年間，他可以有信心購買通用汽車股票，因為那些年的價格平均只有60，並且一直低於內在價值的平均數（76）。通用汽車在股市周期內的正常價格波動幅度比內在價值的“區間”要大得多。因此，如果上述估值是正確的，它可以為通用汽車股票的有利買賣政策提供指南。
但在這種情況下，我們所說的“如果估值正確”是什麼意思呢？在此之前，它可能意味著投資者應該有理由支付價格，而不考慮此後市場的表現。即使市場報價下跌並繼續保持令人失望的低位，他可以完全滿意於未來的收益、股息和資產負債表狀況。但投資者實際上不需要在價值世界和市場價格世界之間做出這個選擇。經驗證實，隨著時間的推移，價格和獨立確定的價值確實會趨於一致。因此，這種估值方法並不是一種不切實際的方法，因為它所處理的概念與市場價格的實際行為無關。它的局限性和弱點更多地源於缺乏精確性和完全可靠性，而這些總是與經濟未來的計算相關。
未來盈利能力的估計 | 在未來幾年內對盈利能力的任何估計可能很容易失之過遠，因為主要的業務因素，如產量、價格和成本，都是不可預測的。假設利潤如預期發展，則對於乘數或資本化率是否選擇正確，仍存在相似的疑慮。根據所有相關數據和對未來概率的最合理判斷，可以非常巧妙地進行評估；然而，市場價格可能會在很長一段時間內調整到內在價值的位置，以致新的條件狀況可能會帶來新的值。因此，即使價格最終與新價值趨同，舊的估值也可能被證明是不可靠的。
分析師應清楚地認識到與價值方法相關的這些劣勢，並使他在使用時謙虛謹慎。特別是他必須在區分哪些證券和情況適合進行價值分析，哪些不適合進行價值分析時使用良好的判斷力。價值分析的工作假設是，過去的記錄至少提供了對未來的粗略指南。這種假設越受質疑，分析就越少價值。因此，這種分析方法在應用於高級證券（不受變動干擾）時比應用於普通股更有用；應用於本質上穩定的企業比應用於變化很大的企業更有用；最後，這種分析方法在相當正常的一般條件下進行比在巨大的不確定性和劇烈變化的時期進行更有用。
價值分析的領域 | 有三個一般領域，在這些領域內進行價值分析將最成功。第一個，如上述已經指出的，是本質上穩定的證券。這包括優質債券和優先股，還包括 – 由於行業性質 – 保守資本化的公共事業的普通股，以及可能也包括具有堅固根基的工業和鐵路的普通股。第二個領域包括價格和內在價值之間存在極端不一致的情況。在這裡，分析師依賴於一個頗大的初期安全邊際，以吸收和抵銷未來的不確定性。在這個領域，分散風險的保險原則顯得特別有價值。最後，還有比較分析的領域。在研究的證券在公司間存在關聯或受到相似情況的影響時，通常可能達到一個可靠且有用的結論，即其中一個優於另一個。
分析判斷的示例 | 我們選擇了一系列六個相當多樣的示例來說明價值分析的範圍。更多示例將在本書的後面部分中出現。
範例1：1950年，價值分析最重要的判斷可能是，美國儲蓄債券E系列和G系列比其他高級債券更具吸引力，中等收入的個人投資者應該僅購買這些債券作為其投資組合中的債券部分。（在較高收入的情況下，可能需要購買免稅的州和市政債券。）這不是愛國或偏見的結論，正如稍後將顯示的那樣，它是基於仔細的計算，並且可以充滿信心地提出其有效性。
範例2：安全分析師研究了由道瓊斯工業平均指數組成的30支知名股票，可以表達這樣的觀點，即在1947年至1949年的平均價格水平約為175的情況下，它們作為整體構成了一個穩健的投資購買。（請參閱附錄注2，第664頁，以了解道瓊斯工業平均指數的解釋。）這個判斷主要是基於未來平均盈利能力的估計，並考慮了標準的利率。它假設商業活動水平比戰前高得多。與戰前相比，它的商業活動水平要高得多。這種觀點存在被證明是錯誤的危險，但這裡的危險可能並不比涉及未來的最謹慎的商業判斷更大。因此，證券分析師可以感覺到他在進行評估並提供相應建議時發揮了合理且有用的作用。
範例3：1946年，芝加哥及西北鐵路的收益按揭4.5％債券價格高達98.25。一位有能力的安全分析師會建議以這個價格出售。推理並未與西北的收益的任何具體預測有關，而是與上所述 – 作為一特定類別的收益債券的固有性質和特點的市場行為相關。它們的價格會有很大的波動，會共情地呼應業務環境或情感的變化。它們的上限不可能超過100，這是因為它們的有限息票和101.125的叫價價格所致的。另一方面，過去的經驗表明，它們的低報價證明是很容易跌至比當前市場價格低50％的價位。因此，出售的理由非常確定。（這一期的價格在六個月內下跌到60。）
範例4：萊特航空公司。這是三個示例的一套，涉及不同時間的同一企業的普通股。在1922年，即在航空證券繁榮之前，萊特航空公司的股票在紐約證券交易所以僅8美元的價格交易，盡管支付了1美元的股息，一段時間以來每股盈利超過2美元，並在公司庫房中顯示每股8美元的現金資產。在這種情況下，分析很容易找到該股票的內在價值遠高於市場價格。
我們現在在看一下相同的股票在1928 年的情況，當時它已漲至每股 280 美元。然後，其每股盈利為每股8美元，而在1927年則為3.77美元。股息率為2美元；淨資產價值不到每股50美元。對這種情況的研究肯定會顯示，市場價格在很大程度上代表了完全猜測的未來前景的資本化 – 換句話說，內在價值遠低於市場報價。
我們要看的第三個日期是 1947 年 12 月。繼承先前企業的後繼企業 Curtiss-Wright Corporation 的 A 類股票售價為 18.5%，普通股售價為 4.5%。兩次發行的總市場價格不到 5000 萬美元。公司總淨資產約為1.3億美元；流動資產淨額約為 1.06 億美元，僅現金資產就達 8,700 萬美元。戰後時期的盈利一直很差，但該公司的價值明顯被低估，價格低於手頭的現金和政府債券。
範例5：許多分析判斷取決於兩個證券問題的相對優勢。這些示例的一個簡單且令人滿意的示例是格雷厄姆 – 佩奇汽車公司可換股4s在1946年5月以102美元的價格交易，同時普通股以13.25美元的價格交易。每1000美元的債券可以轉換為76.9股普通股。因此，這些債券的價格略低於它們可以交換的股票的當前市值。普通股不支付股息並且盈利非常少。 顯然，這些債券比普通股更好的選擇，因為它們通過其轉換特權提供了相同的獲利機會，並且它們對損失有更好的保護。 後續：在1946年5月之後，債券和股票的價格都急劇下降。債券持有人的本金減少幅度遠小於股票持有人的本金；並且他在此期間（截至1950年底）收到了全部利息，而股票持有人只收到了一次45美分的股息。
範例6：在1941年至1945年期間，可以通過對正在進行重組計劃的鐵路證券進行“套利”來實現年利率20％或更高的利潤。該操作包括購買現有債券，並對其進行“未發行”證券的銷售，以便在重組計劃下交換這些證券。所示收益總是顯著高於成本。所涉及的主要風險是計劃未能實施；所涉及的較小風險是完成可能會延遲，使操作相對不太具有吸引力。有經驗的安全分析師可以明智地評估這些風險，並且可以確定大多數套利操作是值得進行的。
不適合進行價值分析的證券 | 有兩種一般類型的證券不適合於內在價值方法。第一種是那些本質上具有投機性的證券，這意味著它們的表面價值幾乎完全取決於未來的變故。極端的例子是一家控制著有前途但尚未開發的產品發明的公司股票，比如1940年的Polaroid公司。在同一類別中，還包括高成本或邊緣生產者的股票，根據當下的價格成本情況，它們可能沒有盈利能力，或者盈利非常高。同樣的不穩定情況可能由於投機性的資本化結構而產生，在該結構中，高級證券過大，普通股對影響盈利或價值的變化變得非常敏感。
範例：請注意，如21頁的表所示，銀行證券公司的普通股的淨資產價值和市場價格的非凡波幅及變動 – 這是一個投機性資本化或“高度槓桿”的投資基金。
另一種類型是被認為具有非常有利的持續增長前景的強大企業的普通股。對分析師來說，困難在於對樂觀前景進行合理的數學評估。由於這類普通股是受到投機者和自稱投資者的人的喜愛，它們對於安全分析的諮詢功能來說是一個異常困難的領域。
(3) 證券分析的批判性功能 | 投資金融的原理和公司金融的方法必然屬於證券分析的範疇。這指的是通過將標準應用於事實來得出分析判斷。因此，分析師關心選擇標準的合理性和可行性。另外，他還有一傾向: 即確保證券，尤其是債券和優先股，具有足夠的保護條款; 更重要的是，執行這些契約的適當方法應成為公認的金融實踐的一部分。
分析師對於事實是否被公正地呈現這一點非常重要，這意味著他必須對會計方法持高度批判性的態度。最後，他必須關注影響證券所有者的所有公司政策，因為他所分析的證券其價值可能在很大程度上取決於管理層的行為。在這個範疇中包括資本結構設置、股息和擴張政策、管理能力和薪酬，甚至是繼續經營或清算不盈利的業務等問題。
對於這些不同意義的問題，證券分析可以有能力表達批判性判斷，旨在避免錯誤，糾正濫用，並更好地保護債券或股票的持有人。
證券分析作為一門學科 | 我們的工作領域多年來一直是一種漫無目的的事務，從業者只需要一個對數字的”感覺”，並且沒有遵循標準的程序規則。它一直存在嚴重的缺陷，即在經紀公司和其他地方實踐分析師的觀點在很大程度上受到短期股市考慮的影響。紐約證券分析師學會於1945年創辦的《分析師雜誌》是提高該行業標準和改進技術的重要一步。該雜誌在改進方法和思維方面做出了許多貢獻。
分析認證 | 有人斷斷續續地提出一項提議，即通過設立與註冊會計師大致相似的評級或認證來賦予證券分析師專業地位。在華爾街，顧客經紀人（以前的”顧客人”）被要求通過具體的知識和適格測試，而成為一名證券分析師並不存在相應的要求，這在某種程度上有些不協調。我們認為，在某種方式下，合格的證券分析師最終將獲得正式認可和地位。
為了使證券分析師在社會中取得真正滿意的地位，他們必須願意將自己置於某種程度上對應於公認專業的精神紀律之下。我們認為，最接近的類比是醫學。醫學的進展在很大程度上是基於對人體狀況的密切觀察，多種數據的記錄，以及將這些數據隨時隨地提供給醫生和外科醫生。證券分析目前在這方面所做的相對較少。我們希望該方向已經開始的運動將會取得廣泛的進展和速度。
第三章: 證券分析市場的行為
證券分析師從事有價證券領域的工作，他非常關注其價格行為。證券支付或收取的價格是任何完整分析的一個組成部分。幾乎任何證券都可能是以某個實際或預期價格進行的合理購買，以及以其他價格進行的指示出售。當分析師建議長期持有某檔股票時，他應該向購買者暗示，該股票的長期價格行為可能相當令人滿意。我們不認為短期價格變動（每日或每月的變動）是證券分析師有效或有利可圖的關注點。但與公認的商業週期概念相關的更廣泛的市場波動不應被排除在他的考慮範圍之外。
一個稱職的分析師應該對證券市場的重要行為模式有足夠的熟悉，以便他能夠對各類證券問題可能的價格變動特徵形成明智的結論。在公認的觀點中，證券分析很大程度上取決於對所研究公司未來獲利狀況的整體預期。我們應該在充分觀察的基礎上，對證券可能出現的價格波動的廣泛模式添加類似的總體預期，作為每次分析的重要組成部分。第二種表述與第一種表述一樣，可能會對分析師的實際建議產生相當大的影響。
本章中的調查將證券劃分為適合研究價格波動的類別。這在某種程度上與我們後來用於深入分析目的的分類相對應。
A. 高等級債券
根據定義，高等級債券在當前或未來不會及時支付利息或本金。它們的價格應主要受其到期期限的現行利率控制。如果基本利率下降，高等級債券的價格就會上漲，從而降低其收益率；當利率上升時則相反。
例：該原理如表 3 所示。
因此，在這一領域，預期的重點是利率的未來趨勢。事實上，這一點並不適合分析技術。原因是，今天的利率至少在某種程度上反映了現在可以合理預測的相關經濟因素的任何變化。因此，對未來利率將高於或低於當前利率的預期將只是個人預言，而不是有說服力的計算。
因此，在高等級債券領域，分析師通常不關心價格預期。他從經驗中知道，雖然價格波動確實發生，但其幅度很少會影響到持有此類證券的人的財務或信心。法律允許構成最大所有者群體的金融機構在提交年度狀況報表時忽略這些問題的市場變化。
然而，該組中存在一些市場價格跡象，分析師很可能會考慮。由於年收益率較低，一般利率的微小變化可能會導致本金價值的變化相當於幾年的收入。
如表3所示，1946年至1948年間利率的溫和變化導致Atchison General 4s的本金價值下降了約20%。這個例子表明，以歷史高溢價購買高等級長期債券並不是一件好事。
贖回條款為不利安排|分析師還應該意識到，第一次世界大戰後大多數債券發行中引入的「贖回條款」剝奪了投資者因 1933 年以來利率急劇下降而應獲得的大部分價格優勢。
例如：1928年，美國天然氣與電力公司以101的價格向大眾出售了100年、利率5%的債券，殖利率為4.95%。四年後，在經濟大蕭條最嚴重的時期，這些債券的售價低至 62.5，殖利率為 8%。這反映了異常不利的經濟和市場狀況對優質投資債券的影響。相反，在隨後的一年裡，在有利的情況下，適用於此類債券的利率降至 3% 以下。這本應意味著這張利率為 5% 的長期債券的價格將上漲至 160 美元以上。但此時，即 1946 年 3 月，贖回功能開始生效，該債券的贖回價格僅為 106 美元。
如果未來利率上升，將沒有相應的準備金來保護投資者免受長期債券市場價格大幅下跌的影響。贖回條款基本上是逆向安排，即「正面我要，反面你輸」的折舊。他們的整體結果是，當利率下降時，債券投資者會損失收入，而當利率上升時，他會損失本金價值。
B. 優質優先股
根據定義，這些問題無論是現在還是將來，都毫無疑問是定期支付規定股息的。如果出現這樣的疑問，即使股利實際中斷，市場價格也可能受到嚴重影響。對評級為高等級的優先股的價格行為的研究表明，它們絕不是對商業狀況的廣泛變化以及當前利率的溫和變化不敏感。
範例：1946 年 4 月至 1948 年 7 月期間，以標準普爾指數衡量的優先優先股股息殖利率從 3.42% 上升至 4.26%。在此期間，National Biscuit 7% Preferred 的價格從 205 跌至 162.5，損失了超過 20% 的本金，即 6 年的股息。證券分析師在這裡可能會猶豫 — — 甚至比一級公司債的情況還要猶豫 — — 是否會推薦價格水平遠高於過去最高記錄數字的優先股。
C. 二級高級證券
我們可以暫時定義為低於前四個評級的債券和平均收益率超過 5% 的優先股。將所有這些問題放在一起，我們發現它們的價格變化出乎意料地大。在下表中，我們給出了說明這個大組中的各個子類別的範例。
隨附的 2047 年到期的北太平洋普通抵押貸款 3 的選定數據說明了較長時期（1925 年至 1950 年）二級債券發行的價格波動範圍。
在這一群體中，也許比其他群體更具特徵的是，證券市場在相反的極端之間波動的趨勢。在牛市中，這些二級債券的售價通常會接近其最高可能價格。因為，與普通股不同，它們的本金價值實際上受到規定的利息或股息率或贖回條款的限制。另一方面，市場記錄多次表明，當大盤下跌時，此類債券的價格會出現嚴重下跌。結論是顯而易見的。證券分析師不應被當前的繁榮狀況和當前對未來的樂觀情緒所欺騙，而推薦諸如收益有吸引力的投資等問題，而不考慮其價格波動模式中隱含的嚴重損失的風險。
D. 普通股
實際上，所有普通股都會受到市場價格經常性大幅變動的影響。以前，一個公認的原則是，無論市場水平如何，投資級普通股都可以隨時合理購買。即使事實證明支付的價格相對較高，這只會帶來暫時的不適，長期投資者最終可以預期潛在的長期價值增長將充分證明他的承諾是正確的。
價格因素的重要性|我們懷疑，上一代普通股投資者的心理態度的市場歷史現在是否會證明這種對價格因素的漠不關心是合理的。經驗表明，在牛市的上游，一級普通股可能被危險地定價過高。因此，對於證券分析師來說，擁有獨立的價值標準非常重要，以抵制市場交替波動中普遍存在的樂觀和悲觀情緒。
當我們從第一線普通股轉向較不突出且較不牢固的股票時，我們發現價格波動範圍逐漸擴大，對分析師的判斷也越來越重要。表 4 給出了一級和二級普通股價格變動範圍的一些典型範例。
從這些數字看來，證券分析師最有用和最有利可圖的工作可能在於檢測牛市中造成的估值過高和熊市中造成的估值低估。然而，學生應該注意到，在周期的大部分時間裡，市場處於中立狀態，不適合剛才提到的廣泛的批判性評估。實際問題是，證券分析師是否應該在原則上反對這些中期的普通股投資，理由是等待市場水準明顯低迷更為明智。我們懷疑這種觀點是否有利。不過，讓我們把這個問題的討論推遲到有關投資政策的章節（第五章）。
中央價值|在研究普通普通股時，我們可以從價格波動本身得出中位數或中央市場價值的概念，在短時間內不會發生太大變化。證券分析師會發現，對於大多數主要發行，此類中心價值與獨立於價格並根據合理評估技術進行的企業估值相當吻合。
在規模較小、知名度較低的公司（即「次要發行」）中，我們認為市場價格中位數有明顯低於企業表觀價值的趨勢。這一重要事實的原因是多方面的。部分原因是個別小型企業具有特殊的風險或不穩定因素，其更容易受到嚴重商業蕭條的影響。第二個原因是公共利益傾向集中在規模較大、知名度較高的公司，這些公司的交易活動自然會因為股票數量較多而更加活躍，而且由於股票數量較多，交易活動也會更加活躍。
興趣的集中度。上市普通股數量增加到數千，使得投資人一般不可能對規模較小的典型股票保持一定程度的熟悉。 「投資基金」通常對主要股票表現出明顯的偏好，並且只有在其前景被認為異常有利時才傾向於持有二級股票。
希望現實地進行工作的證券分析師應該認識到隨機選擇的二級股票的平均價格和指示價值之間存在一定程度的缺陷是「正常的」。這意味著，當此類債券以看似合理的價格出售時，從經驗來看，它們實際上定價過高。這也意味著，根據證券市場的性質，首次向公眾推出公司的普通股發行可能會在未來幾年內產生令人不滿意的價格後果。
內在價值與市場價格的關係|內在價值與市場報價之間關係的一般問題可以透過隨附的圖表變得更加清晰，該圖表追蹤了最終形成市場價格的各個步驟。從圖表中可以明顯看出，我們所謂的分析因素對市場價格的影響既是部分的，也是間接的──部分的，因為它經常與反向影響價格的純粹投機因素競爭；而且是間接的，因為它透過人們的情感和決定來發揮作用。換句話說，市場不是一台稱重機，每隻股票的價值都根據其具體品質由精確且客觀的機制記錄。相反，我們應該說市場是一台投票機，無數個人在其中登記選擇，這些選擇部分是理性的，部分是情感的產物。
安全分析和市場分析
華爾街經紀公司的證券分析師通常也是股票市場分析師。也許歷史原因是他們的大多數「客戶」都有投機傾向，當他們要求分析師推薦「好的投資」時，他們實際上指的是可能上漲的普通股。此外，人們普遍認為，預測不斷變化的條件是證券分析師的主要職能，這使得股票市場本身成為分析的主要因素。現在有一些經過仔細論證的論點表明，普通股投資密切關注股市的重要趨勢。
我們認為普通從業者無法將市場分析和證券分析結合起來並從中獲利。但由於這個主題複雜且有爭議，我們將把進一步的考慮推遲到最後一章。
市場高點時的低估情況 |我們將以基於經驗而不是理論的實際觀察作為結論。當整體市場處於高位時，總會有一些個別股票以客觀標準來看明顯被低估，因此與其他股票的虛高水平相比更具吸引力。分析師可能會傾向於將這些推薦為不尋常的機會。但此時需要特別謹慎，不僅「被忽視的證券」在牛市的剩餘時間內繼續被忽視，而且當經濟低迷到來時，其價格可能會隨著整體市場的下跌而完全下降。很大程度。總之，當大多數股票看起來很高時，要小心「便宜貨」。
概括
證券分析師應該關注證券價格的波動，這些波動往往會創造以低於指定價值買入和以高於指定價值賣出的機會。他不應將注意力集中在短期市場走勢本身，也不應關注市場方向變化的精確時機，無論是大幅波動或小幅波動。週期性但高度不規則的股市週期是分析師最感興趣的，因為它們的低點和高點幾乎總是標誌著標準普通股和二級普通股以及二級高級股票的低估和高估區域，例如出色地。在整體市場的中間區域，或在小幅下跌期間，許多二級股票發行的價格波動很大。當標準股票長期保持在中性區間時，這將導致分析師感興趣的此類證券的估值被低估。
市場暢銷性的因素
安全投資的標準要求是它們應該易於銷售。上市發行的暢銷性可以透過一段時間內（例如一個月或一年）的發行量來衡量。對於非上市股票，測試可能是市場的緊密程度（即買價和要價之間的普通價差）以及每日報價單上出現的買價和賣價數量。一些金融服務機構透過為他們分析的每種證券提供「可擴展性評級」來強調其重要性。在其他條件相同的情況下，擁有一種易於銷售的證券顯然比擁有一支市場疲軟的證券要好。但是，當必須為了適銷性而犧牲價值時，就會出現安全分析的問題。具體問題是，投資者是否應該避免一個有吸引力的股票，因為它相對不活躍。從整個投資實務來看，我們認為市場性因素被過度強調，對整體結果造成了相當不利的影響。
投機者或市場交易者確實需要適銷性，因為他可能想在幾分鐘內買入或賣出。典型的投資者沒有類似的要求。他很少因財務緊急情況而被迫出售所持股份；即使發生這種情況，他通常也有相當長的時間來完成清算。當似乎存在立即出售的需要時，幾乎總是由於他自願決定出售其所持股份。倉促做出並執行的此類決定更有可能被證明是錯誤的而不是正確的。在熊市歇斯底里或悲觀的典型情況下，如果投資者無法如此輕易地賣出去；事實上，如果他甚至不知道其證券的市場價格正在發生什麼變化，他的情況往往會更好。
投資者出售股票的時間是當其證券處於高位時——這通常意味著多頭市場正在順利進行。到了這個時候，幾乎所有股票的適銷性都會大大提高。就典型的二級股票而言，隨著價格上漲，適銷性提高，這幾乎是市場法則。因此，投資者在出售股票以獲取可觀利潤時不會遇到特別困難。如果他必須犧牲一小部分點來進行出售（或先獲得他的股份），那麼對於有利的投資來說，這是一個很小的代價。一年後的額外股息收益率幾乎總是能抵消任何此類處罰。
適銷性為次要|因此，我們得出的結論是，最好是為了有吸引力的價值而犧牲快速的適銷性，而不是相反。買入價和賣出價之間的價差每損失一個點，真正便宜的股票的買家可能會期望獲得大約十個點的股息回報增加以及最終售價的改善。
對適銷性的重視主要來自於股票經紀業務。這是很容易理解的。經紀人開展業務是為了賺取佣金。與非活躍股票相比，活躍股票更容易獲得訂單並執行訂單。市場交易者一直提供大部分經紀佣金，他們的興趣集中在活躍的股票上。這種生存狀況對證券分析行業產生了重要但不太有利的影響，因為證券分析是由經紀公司員工從事的。他們可能會過度強調工作中流行且活躍的問題，而忽略不太暢銷的次要問題所呈現的價值。
這種態度往往會造成某種惡性循環，因為它使活躍的問題變得更加活躍，而不活躍的問題變得更加不活躍。最好建議股票經紀人及其證券分析師培養具有投資意識的客戶對具有內在價值的證券的興趣，而不是立即推薦它們。這是一種可以逐步但穩定建立起來的業務；它產生滿意的客戶；在一般市場交易處於低潮時期，它可能會提供受歡迎的佣金來源。
第四章: 投資與投機
我們認為，證券分析主要對投資者有用，它最多只能為投機者提供有限的服務。只有明確區分投資和投機的概念，這樣的說法才有意義。這個主題需要進行一定程度的考慮。
「投資」一詞的一般意義 | “投資”或“正在投資”，就像布蘭代斯大法官著名格言中的“價值”一樣，是“一個具有多種含義的詞”。其中，我們將關注其中的三個。第一個意義或一組意義與在企業中投入或擁有資金有關。一名男子「投資」1,000 美元開設雜貨店； 1929-1938年間，鋼鐵業的「投資報酬率」（包括保稅債務和留存利潤）平均為2.40%。這裡的意思純粹是描述性的；它不做任何區分，也不發表任何判斷。但請注意，它接受而不是拒絕風險因素——普通企業投資被認為是「承擔企業風險」。
第二組用途以類似的方式將此術語應用於金融領域。從這個意義上說，所有證券都是「投資」。我們有投資交易商或經紀人、投資公司或信託、投資清單。在這裡，投資和投機等其他類型的金融操作之間沒有真正的區別。這是一個方便的綜合世界，也許夾雜著委婉的說法──即希望為各種性質的金融交易提供一定的尊重。
除了這兩種不加區別地使用「投資」一詞之外，還有第三種更有限的含義——投資而不是投機。人們普遍認為這種區別是有用的。人們普遍認為，從這種特殊意義上來說，投資在任何時候都對每個人都有好處。另一方面，投機可能是好是壞，取決於條件和投機者。因此，對於任何從事金融業務的人來說，了解自己是在投資還是在投機是至關重要的，如果是後者，則應確保他的投機是合理的。
當投資和投機如此對立時，投資和投機之間的差異幾乎是每個人都能理解的。但當我們試圖精確地表達它時，我們就會遇到令人困惑的困難。事實上，憤世嫉俗者的定義是可以這樣說的：投資是成功的投機，投機是不成功的投資。人們可能會理所當然地認為，美國政府證券是一種投資媒介，而美國無線電公司的普通股——在 1931 年至 1935 年間既沒有股息、收益，也沒有有形資產——肯定是一種投機。然而，美國政府債券可能會進行絕對投機性質的操作（例如，專家因預期價格會快速上漲而大量購買債券）；另一方面，至少在 1929 年，美國廣播公司普通被大眾廣泛視為一項投資。
當然，我們希望對這兩個術語達成某種準確且可接受的定義，因為我們應該盡可能地了解我們正在談論的內容。也許更有力的原因是，未能正確區分投資和投機在很大程度上造成了1928 年至1929 年的市場過度行為以及隨之而來的災難，而且我們認為，這也是造成投資和投機領域持續混亂的原因。潛在投資者的想法和政策。因此，我們將對這個問題進行比平常更深入的研究。最好的程序可能是先批判性地審視這兩種表達方式的不同含義，然後努力從中結晶出一個合理而明確的投資概念。
這兩個術語之間的常見區別|常用的主要差異如下表所示。
前四個區別的優點是足夠明確，並且每個區別都提出了適用於一般投資或投機的特徵。他們都對反對意見持開放態度，認為在許多個案中，所建議的標準並不適用。
(1) 債券VS股票 | 考慮第一個區別，我們發現它符合一個常見的想法，而不是投機，並堅持認為只有債券才屬於這個類別。然而，後一種觀點與幾乎普遍接受的高等級優先股作為投資媒介的觀點背道而馳。此外，將債券形式視為固有的投資憑證是最危險的；因為擔保不充分的債券不僅可能是徹底的投機，而且也是最不吸引人的投機形式。此外，僅僅因為一組根深蒂固的普通股具有獲利可能性就拒絕給予它們投資評級，這在邏輯上也是不合理的。即使是流行的觀點也承認這一事實，因為某些特別健全的普通股在任何時候都被評為投資證券，其購買者被視為投資者而不是投機者。
(2+3) 直接購買VS邊際購買；永久持有VS暫時持有| 第二個和第三個區別與習慣方法和意圖有關，而不是與投資和投機操作的固有特徵有關。顯然，直接購買股票本身並不能使交易成為投資。事實上，最具投機性的股票，例如“低價礦業股”，總是直接購買，因為沒有人願意借錢給它們。相反，當第一次世界大戰期間敦促美國公眾用借來的錢購買美國自由債券時，此類購買仍然被普遍歸類為投資。如果金融運作遵循嚴格的邏輯—這是一個非常不可能的假設！ – 通常的做法將被逆轉：更安全的（投資）債券將被認為更適合邊際購買，而風險更高的（投機）承諾將被全額支付。
同樣，永久持有和臨時持有之間的對比僅適用於廣泛且不精確的方式。普通股權威機構將投資定義為任何旨在持有一年或更長時間的購買行為；但無可否認，這個定義是出於其便利性而不是其滲透性。短期投資是一種行之有效的做法，這顯示了這條建議規則的不精確性。長期投機同樣是一個令人遺憾的事實（當購買者持有希望彌補損失時），並且在某種程度上也是一種有意的從事。
(4+5)收入VS利潤；安全VS風險|第四個和第五個區別也屬於一起，因此它們的結合無疑比其他區別更接近對該主題的理性和流行的理解。當然，在 1928 年之前的許多年裡，典型的投資者首先關心的是本金的安全和持續充足的收入。然而，普通股是最佳長期投資的理論導致從本金價值轉移未來的增值。新的投資方式將收入因素置於對利潤的渴望之上，並且主要依賴未來預期的有利發展——正如 1920 年代後期投資信託的一般政策所例證的那樣——因為實際上與猜測沒有什麼區別。事實上，這種所謂的「投資」可以準確地定義為對實力雄厚的公司普通股的投機。
回到以收入為投資核心動機的舊觀念，放棄利潤或資本增值的目標，無疑是有益的一步。審視遙遠過去的標準做法，我們發現了一些例子，其中當前收入並不是善意投資業務的主要利益。例如，許多年前，銀行和保險公司的股票被視為富有投資者的專屬領域。這些債券的股息殖利率低於高等級債券，但購買它們的預期是收益和盈餘的穩定成長將導致特別股息分配和本金價值增加。換句話說，促使他買進股票的是股東的帳面餘額所能產生的收益，而不是股利分配所產生的收益。因此，至少在這些領域，我們有一個長期確立的投資準則，強調獲利能力、資產價值的長期增值和市場價格，而不是當前的股息支付。
這是否讓我們回到了「新時代」的投資理論？我們是否必須說，1929 年購買低收益工業股票與 1914 年之前購買低收益銀行股票具有同樣的資格被稱為「投資」？這個問題的答案應該能終結我們在這一方面的探索，但為了正確處理它，我們必須將注意力轉向清單中的第五個也是最後一個區別——安全與風險之間的區別。
這種區別表達了投資一詞背後的所有概念中最廣泛的概念，但其實際效用因各種缺點而受到限制。如果要根據結果來判斷安全性，那麼我們實際上是在迴避問題，並且我們危險地採用憤世嫉俗者的觀點 – 將投資定義為成功的投機。當然，安全性必須事先設定，但這裡又存在著許多不確定和純粹主觀的空間。賽馬場賭徒在「確定的事情」上下注，並確信他的承諾是安全的。高價普通股的「投資者」——在 1929 年、1936 年或 1946 年——也認為自己是安全的，因為他依賴未來的成長來證明他所支付的金額和更多的費用是合理的。
安全標準|只有基於比購買者心理更具體的東西，安全概念才能真正有用。必須透過應用明確且完善的標準來保證或至少強烈地表明安全性。正是這一點將 1913 年的銀行股票購買者與 1929 年的普通股投資者區分開來。前者以根據經驗認為保守的價格水平購買；根據他對機構資源和獲利能力的了解，他很滿意自己的錢完全物有所值。如果強勁的投機市場導致價格上漲至與這些價值標準不符的水平，他就會出售其股票並等待合理的價格返回，然後再重新購買。
如果 1928 年至 1929 年間普通股的購買者也採取同樣的態度，「投資」一詞就不會是這樣一個悲劇性的誤用詞。但在自豪地將「藍籌股」這個頭銜應用於主要受青睞的高價股票時，大眾無意識地揭露了其所謂投資選擇的核心賭博動機。這些與舊時銀行股票購買的不同之處在於，買方並沒有確定它們是否值得透過應用牢固確立的價值標準而支付的價格。市場在發展過程中製定了新的標準，接受當前價格（無論多高）作為唯一的價值衡量標準。任何基於這種不加批判的方法的安全觀念顯然都是虛幻的，並且充滿了危險。從邏輯上講，這意味著對於一隻好股票來說，任何價格都不會太高，而且這樣的股票在上漲至 200 點後與 25 點時一樣「安全」。
投資的擬議定義|這種比較表明，僅識別具有預期安全性的投資是不夠的；期望必須基於研究和標準。同時，投資者不一定對當前收入感興趣；有時，他可能會合法地將其購買建立在累積到他的信用上並在較長或較短的等待後由他實現的回報的基礎上。考慮到這些觀察，我們對投資提出以下定義，即既符合對該術語的普遍理解，又符合合理精度的要求：投資操作是指通過分析，保證本金安全和產生令人滿意回報的投資操作。不滿足這些要求的投資操作是推測性的。
該定義的某些假設值得進一步討論。我們談論的是「投資操作」而不是發行或購買，原因有幾個。總是認為投資性質是發行本身所固有的，這是不合理的。價格通常是一個重要因素，因此股票（甚至債券）可能在一個價格水平上具有投資價值，但在另一個價格水平則沒有投資價值。此外，對一組發行的投資可能是合理的，但如果單獨對其中任何一個發行進行投資，則不夠安全。換句話說，可能有必要進行多元化，以將單獨發行所涉及的風險降低到符合投資要求的最低水平。 （一般來說，購買普通股進行投資時都是如此。）
我們認為，將某些類型的套利和對沖視為投資操作也是適當的，這些承諾涉及出售一種證券以購買另一種證券。在這些相當專業化的操作中，安全因素是透過購買和銷售的組合來提供的。這是普通投資概念的延伸，但在作者看來是完全合乎邏輯的。
「分析透徹」、「保證安全」、「滿意回報」等購買行為都帶有不確定性，但重要的是其意義足夠明確，避免產生嚴重誤解。當然，我們所說的「徹底分析」是指根據既定的安全和價值標準對事實進行研究。 1929 年做出的一項“分析”，僅僅因為其良好的前景，就建議以 40 倍於其最高記錄收益的價格投資通用電氣普通股，但該分析顯然被排除在外，因為缺乏徹底性。
投資所追求的「安全」並不是絕對或完全的；相反，該詞的意思是在所有正常或合理可能的條件或變化下防止損失。例如，安全債券是一種只有在特殊和極不可能的情況下才可能發生違約的債券。同樣，安全股票是指除了極不可能發生的意外情況外，它具有物有所值的潛力。如果研究和經驗表明必須承認並考慮到相當大的損失可能性，那麼我們就處於投機的情況。
「令人滿意的回報」比「充足的收入」的含義更廣泛，因為它允許資本增值或利潤以及當前的利息或股息收益率。 「滿意」是主觀用語；它涵蓋了投資者願意接受的(無論多麼低的)任何回報率或回報率，只要他以合理的智慧行事。
從不同的角度闡述我們的定義可能會有所幫助，這將強調投資必須始終考慮證券的價格和品質。嚴格來說，不存在絕對意義上的“投資發行”，即無論價格如何，它仍然是一種投資。對於高等級債券和優先股來說，這一點可能並不重要，因為它們的價格很少會膨脹到導致嚴重損失本金的風險。但在普通股領域，這種風險可能經常是由價格過度上漲造成的——事實上，我們認為，實力雄厚的公司的絕大多數普通股在很大程度上必須被視為投機性的，僅僅因為它們的價格太高，無法保證本金的安全。我們必須警告讀者，華爾街的主流觀點在這一點上並不同意我們的觀點；他必須自己做決定，我們誰是錯的。
儘管如此，我們仍應將我們的原則體現在以下附加的投資標準中：投資操作是一種在質素(qualitative)定性和數量(quantitative)定性方面都可以證明其合理性的投資操作。
投資和投機之間的區別在多大程度上取決於基本事實，包括價格要素，而不是任何簡單的概括，可以透過基於通用電氣特殊公司（即優先）股，連續幾個月發生。
例1：1934年12月，該期債券的售價為12.75。該債券以面額10 美元支付6% 的利息，並可在11 日的任何股息日贖回。儘管本次發行的品質非常出色，但就股息安全而言，12.75 美元的買家的投機程度超過了他的本金的10%。他實際上是在打賭，這個發行在未來幾年內不會被提出。碰巧的是，該發行於 1935 年 4 月 15 日以每股 11 美元的價格進行贖回。
例2：發行後，價格迅速下跌至11。當時，發行為保證金短期投資提供了一個難得的獲利機會。經紀人以 11 點（例如 1935 年 1 月 15 日）價格買入股票（無需支付佣金），可以以不超過 2% 的年利率借入每股 10 美元。該操作將獲得投資資本每年 40% 的確定回報率 – 如下計算所示：
3 個月內 1,000 美元資本的淨利潤為 100 美元相當於年回報率 40%。
不用說，這種不尋常的操作的安全性和由此產生的投資特徵完全源於這樣一個事實：持有人可以絕對指望 1935 年 4 月贖回股票。
上述提出的投資概念比大多數常用的概念更為廣泛。可以想像，在這種情況下，投資可能（儘管不常見）是用保證金進行股票投資，並以快速獲利為主要興趣進行購買。在這些方面，它與我們一開始列出的前四個差異背道而馳。但為了彌補這種看似鬆懈的情況，我們堅持在充分分析的基礎上提供令人滿意的安全保證。由此我們得出這樣的結論：分析觀點和投資觀點在範圍上大致相同。
分析與推測 | 人們可能認為，健全的分析應該在任何類型的情況下產生成功的結果，包括公認的投機情況，即那些受到重大不確定性和風險影響的情況。如果投機性問題的選擇是基於專家對公司地位的研究，那麼這種方法難道不會為購買者帶來相當大的優勢嗎？承認未來事件是不確定的，難道不能指望有利和不利的發展或多或少相互抵消，以便合理分析所提供的最初優勢將轉化為最終的平均利潤嗎？這是一個看似合理但具有欺騙性的論點。而它的過度接受在很大程度上導致了分析師的誤入歧途。因此，有必要詳細說明一些反對在投機情況下主要依賴分析的有效論點。
首先，所謂的投機機制給投機者帶來了嚴重的障礙，這可能超過了分析研究所帶來的好處。這些缺點包括支付佣金和利息費用、所謂的「市場轉向」（即買價和要價之間的價差），以及最重要的是平均損失超過平均利潤的固有趨勢。除非遵循某種交易技術，這與分析方法相反。
第二個反對意見是，投機情況下的潛在分析因素會受到迅速而突然的修改。因此，在投機情況下，內在價值可能會在市場價格反映該價值之前發生變化，這一已經提到過的危險會比在投資情況下嚴重得多。
第三個困難來自於未知因素的情況，這些因素必然被排除在安全分析之外。理論上，這些未知因素應該有相同的機會有利或不利，因此從長遠來看它們應該會相互抵消。例如，透過比較分析通常很容易確定，就收益而言，一家公司的銷售額遠低於同一領域的另一家公司，儘管兩家公司顯然具有相似的前景。但表面上有吸引力的發行價格較低很可能是由於某些重要的不利因素造成的，這些因素雖然沒有披露，但該公司的相關人士都知道——反之亦然，因為該發行的售價似乎高於其相對價值。在投機的情況下，那些「內部人士」通常具有這種優勢，它否定了圖景中的好與壞的變化應該相互抵消的前提，並且對那些使用一些被隱瞞的事實進行研究的分析師施加了不利的影響。
隨著機會因素的增加，分析的價值會降低 | 最後的反對意見是基於更抽象的理由，但儘管如此，它的實際重要性卻非常大。即使我們承認分析可以為投機者帶來數學優勢，但這並不能保證他會獲利。他的冒險仍然充滿風險；在任何個別情況下都可能遭受損失；操作結束後，很難確定分析師的貢獻是有益還是有害。因此，後者在投機領域的地位充其量是不確定的，而且有些缺乏職業尊嚴。就好像分析師和財富夫人在投機鋼琴上演奏二重奏，而善變的女神則負責所有的曲調。
透過另一個不那麼富有想像的微笑，我們可能會更有說服力地展示為什麼分析本質上更適合投資而不是投機情況。在蒙地卡羅，輪盤賭所有者的賠率是 19 比 18，因此公眾每下注 37 美元，他平均能贏得 1 美元。這可能表明未經訓練的投資者或投機者的處境不利。讓我們假設，透過某種等價的分析，輪盤賭玩家能夠在有限的下注次數下扭轉賠率，因此現在賠率是 19 比 18 對他有利。如果他將賭注均勻地分配到所有數字上，那麼無論出現哪個數字，他都肯定會贏得適量的獎金。這種操作可以比喻為基於合理分析並在有利的總體條件下進行的投資計劃。
但是，如果玩家將所有的錢都押在一個數字上，那麼與機會是否會選擇他所選擇的數字這一關鍵問題相比，對他有利的小賠率就顯得微不足道了。如果運氣好的話，他的「分析」會讓他多贏一點；當運氣對他不利時，它就毫無價值。這也許有點誇張，描述了分析師處理本質上投機操作的立場。完全相同的數學優勢在投資領域實際上可以確保良好的結果，但在運氣占主導地位的情況下可能會完全無效。
因此，將分析視為一種附屬或輔助手段，而不是作為推測的指南，這似乎是謹慎的做法。只有當機會發揮次要作用時，分析師才能正確地以權威的聲音說話，並為他的判斷結果負責。
投資和投機的其他方面
未來與投資與投機的關係| 可以說，投資是基於過去的，而投機則主要著眼於未來，這在某種程度上接近事實。但這說法還遠遠未為完整。投資和投機都必須經受未來的考驗；他們受到它的變遷的影響，並受到它的裁決的審判。但我們所說的關於分析師和未來的內容同樣適用於投資概念。對投資來說，本質上對未來前景的看法是要防範的，而不是要從中獲利的。如果未來能帶來改善，那就更好了；但投資本身不能在任何重要程度上建立在未來會改善的期望之上。另一方面，投機可能總是正確地——而且往往是合理的——從與過去表現不同的未來發展中獲得其基礎和理由。
「投資」的類型 | 假設學生已經獲得了我們剛剛提出的獨特含義的相當清晰的投資概念，那麼在本章開頭提到的更廣泛含義中普遍使用該術語仍然會產生令人困惑的影響。當需要小心時，如果經常使用一些描述性形容詞來指定特定的含義，這可能會很有用。我們暫且提出以下建議：
- 商業投資－指投入或持有企業的資金
- 金融投資或一般投資 – 一般指證券
- 受庇護投資 – 指因其先前的收益索取權或因其擁有足夠的徵稅權而被視為風險較小的證券
- 分析師投資－指經過充分研究，以確保本金安全與足夠回報的操作
顯然，這些不同類型的投資並不互相排斥。例如，良好的債券屬於所有四個類型的投資。除非另有說明，否則我們將使用“投資”一詞及其相關詞，意思是“分析師的投資”，如本章所述。
「投機」的類型 | 當華爾街的活動受到嚴格審查時，投機和賭博之間的差異就顯得很重要。紐約證券交易所的官方立場或多或少是，「賭博」代表了以前並不存在的風險的產生——例如，賽馬場的投注賭博－而「投機」適用於承擔某種情況下隱含的風險，因此必須由某人承擔。 「明智投機」和「不明智投機」之間的正式區別無疑會引起理論上的反對，但我們確實認為它具有實際用途。因此我們建議如下：
- 明智的投機－在仔細權衡利弊後，承擔看似合理的風險
- 不明智的投機－在沒有充分研究情況的情況下冒險
在一般商業領域，大多數經過深思熟慮的企業都屬於明智的投機類別，並且代表著通俗意義上的「商業投資」。如果損失的風險非常小（這是一種特殊情況），那麼某個特定的商業企業可能有資格成為我們特殊意義上的分析師的投資。另一方面，許多考慮不周的生意必須被稱為不明智的投機。同樣，在金融領域，大量普通股的購買都是經過合理謹慎的，可以被稱為明智的投機；此外，許多交易都是在考慮不足的情況下進行的，並且在以如此有吸引力的定性和定量條件購買普通股的情況下，將固有風險降至最低，並證明分析師投資的合理性。
此外，我們相信，在大多數情況下，一個健全的分析師的投資可以透過購買多元化的標準普通股清單或精心挑選的似乎肯定被低估的二級股票來進行。這裡依靠多元化因素來抵銷個別證券中存在的公認風險。
事實上，我們可認為，如果（1）收益的機會絕對大於損失的機會，並且（2）有足夠的多元化，那麼單獨具有高度投機風險的股票可以成為投資操作的一部分。這類例子包括滿足某些條件的低價普通股，甚至是價格非常低的“期權認股權證”，儘管這些只不過是長期“認購”或購買權，某些股票的價格遠高於其當前實際價格水平。這是一個邊緣領域 – 投資和投機之間的區別變得模糊。事實上，我們對此類團體行動還沒有進行足夠仔細的研究，無法保證對它們的最終意見。
投資和投機成分 | 不符合「分析師投資」資格的建議購買自動屬於投機類別。但有時，以不同的方式看待此類購買並將支付的價格分為投資部分和投機部分可能是有用的。因此，考慮到 1939 年通用電氣普通股的平均價格為 38 美元，分析師可能會得出這樣的結論：從嚴格的投資價值角度來看，高達每股 25 美元的價格是合理的。剩下的每股13美元將代表股市對該公司良好的長期前景的平均評價，其中或許包括對這家優秀企業相當強烈的心理偏見。根據這樣的研究，分析師會宣稱通用電氣 38 美元的價格包含每股約 13 美元的投資成分。如果這是合理的，那麼通用電氣普通股的價格為 25 美元或更低（1939 年）就完全構成「分析師投資」；但高於這個價格，買家應該認識到，他正在為該公司真正的投機可能性付出一些代價。
上面關於通用電氣的段落基本上是我們 1940 年版本中出現的內容。我們在其中添加了一個腳註（第 68 頁），內容如下： 我們故意並冒著將來後悔的風險，在這裡使用了一個極具爭議性的角色的例子。幾乎華爾街的每個人都會將通用電氣股票視為“投資發行”，無論其市場價格如何，更具體地說，從投資的角度來看，38 美元的平均價格是充分合理的。但我們堅信，將投資品質視為獨立於價格的東西是一個根本性的、危險的錯誤。至於通用電氣的投資價值何時結束、投機價值何時開始，自然存在相當大的分歧。我們的圖只是說明性的。
我們建議學生研究通用電氣公司 1939 年至 1949 年間的獲利歷史和價格歷史。總的來說，我們認為歷史會證實我們的結論，即 1939 年 38 美元的平均價格包含大量投機成分。毫無疑問，考慮到大量的再投資收益和健全的普通股的基本價值的普遍增長，通用電氣在 1950 年的基本投資價值應該比 1939 年更大。
投資價值、投機價值與內在價值 | 前面的討論顯示對第2章所說的內容聚焦地闡述了關於「內在價值」的概念，其定義為「事實證明的價值」。重要的是要認識到，這種價值絕不限於「投資價值」——即總價值的投資部分——而是可能適當地包括投機價值的重要組成部分，前提是這種投機價值是明智地得出的。因此，只有當市場價格明顯反映了不明智的投機行為時，才可以說市場價格超過了內在價值。
一般來說，評估給定普通股情況中的投機因素是股票市場的功能，而不是分析師的功能。在這個重要的程度上，決定內在價值的是市場，而不是分析師。這種評價的範圍可能非常廣泛。例如，我們（在第一版）計算了 J.I. 的內在價值。可以想像，1933 年常見的情況可能高達130或低至30。在這些廣泛限制之間的任何一點，都必須接受市場的裁決（儘管每天都在變化），因為它代表了現有的最佳裁決 – 確定這個波動性的發行的內在價值。
投資運作的附加標準：安全邊際概念 | 我們的證券分析方法將展示真正投資的基本特徵，我們相信這也可以作為其試金石或顯著特徵。這是存在可測量的安全邊際。在債券或優先股投資的情況下，這種利潤通常表現為獲利能力超過利息或股息要求，或企業價值高於針對其的優先債權。就普通股而言，它應該由計算出的內在價值超過所支付價格的部分來表示，或者由一段時間內超出正常利息回報的預期收益和股息來表示。
安全邊際這一概念作為每項投資操作的基本要素，將有助於統一投資方法，涵蓋從最高等級債券到可被視為提供投資機會的二級質量普通股的所有形式的證券因為它們的價格遠低於指定的最低值。
多元化的概念指引 | 為了在投資作業中充分利用安全邊際原則，投資人實行適當的多元化幾乎總是至關重要的。安全邊際並不能保證投資不會遭受損失；它只是保證機率有利於最終利潤。透過眾所周知的「分散風險」實踐，個別機率可以轉化為確定性的合理近似值。這是保險業務的基石，也應該是穩健投資的基石。
然而，多元化的重要性因投資類別而異。美國的義務不需要外部多元化來支持其安全。事實上，購買其他證券會降低投資組合的安全性，至少會略微降低，如果進行此類購買，也應該是出於其他原因，而不是分散風險。單次發行最高等級的公司債本身無疑是穩健的投資；但在這裡，謹慎建議採取多樣化，因為它可以免費帶來額外的保證。但是，無論投資品質是由於價格與指示價值之間的差異而產生的（例如有吸引力的普通股和「便宜」的高級債券），多元化都成為推理和實踐中不可或缺的一部分。在這個領域，投資和保險之間的類比變得非常接近。
Site Title 